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創造力

閱文市值縮水2/3,但還是被嚴重高估了


本文經授權轉自公眾號:虎嗅APP(huxiu_com),作者: Eastland

2020年3月17日,閱文集團(00772.HK)發布了2019年全年業績公告,報告顯示,閱文集團2019年營收、淨利潤分別為83.5億元和11.1億元人民幣,同比增幅分別為65.7%和21.9%。業績披露當週,閱文集團逆勢上漲7.46%。截至週五(3月20日),市值重回300億港元以上(306.23億港元)。

閱文集團是中國第一網絡文學平台,且騰訊持有57.06%股權。多重光環下,閱文在香港資本市場受到熱捧,市值一度逼近千億(928億港元)。

核心業務見頂

閱文集團營收由兩部分構成:“在線業務”收入,包括付費閱讀、網絡廣告及分銷第三方遊戲;“版權運營及其它”收入,來自影視製作、發行、授權改編、遊戲運營及紙質圖書銷售。

2017年,在線業務營收34.9億,佔營收的85.2%;

2018年,版權運營及其它收入翻倍達到12.1億,在線業務收入38.3億,佔比回落到76%;

2019年,在線業務收入首次下滑,同比減少3.1%;版權運營及其它收入同比增長283%,達46.4億;在線業務收入佔比跌至44%。

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閱文集團在線業務按收入來源分為三類:

自有平台產品

閱文集團自有平台產品包括網站和移動APP,如起點中文網、創世中文網及雲起書院。自有平台產品收入全額入賬。

2017年自有平台收入19.4億,同比增長83.7%;2018年自有平台收入22.1億,增速驟然降至13.8%;2019年自有平台收入24.3億,同比增速跌破10%。

騰訊產品自營渠道

“騰訊產品自營渠道”包括手機QQ、QQ瀏覽器、騰訊新聞及微信讀書等,所獲收入全額入賬。

2018年來自騰訊渠道的收入為9.52億,佔在線閱讀收入的24.9%,較2017年有所下降。 2019年進一步降到8.36億,佔比22.5%。騰訊渠道對閱文舉足輕重,但收入連續三年下降,說明騰訊光環“含金量”僅此而已。

第三方平台

通過百度、搜狗等第三方平台所獲收入,雙方按比例分賬。財報未披露分賬比例,鑑於SP與電信運營商按6:4的比例分賬,不妨假設閱文能拿到用戶實付金額的40%。

2019年,來自第三方平台收入為4.5億,同比下降32.2%。

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閱文集團在線業務增長已然乏力。

2019年,閱文集團自有平台及騰訊渠道平均月活用戶數達2.2億(閱文平台、騰訊渠道大致各佔50%),同比增幅僅2.9%。

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“看熱鬧”增速趨近於零,肯花錢的直接滑落。

2017年6月,付費用戶數衝高到1150萬後開始回落,2019年月均980萬。付費率亦從2017年的5.8%降至2019年的4.5%。好消息是,用戶人均月消費從20.5元增至25.3元。

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2017年、2018年和2019年,閱文集團在線業務毛利潤分別為18.9億、21.3億和21.1億。 2019年毛利潤同比下降0.8%。

“雙輪驅動”中的一個輪子已經“打滑”。

許多中國互聯網公司從俘獲“三低用戶”(低年齡、低學歷、低收入)起步。俗話說“人往高處走”,隨著年齡增長,原有用戶的學歷、收入會越來越高。以“三低用戶”為種子沒問題,但隨著用戶成長就被拋棄的互聯網公司難言真正成功。例如網絡文學,“三低”讀者仍然是主力,而且付費比率呈現下滑趨勢。

閱文平台覆蓋中國70%以上的網絡文學作品,截至2019年末,作品總數達1220萬部(較2018年末增加100萬部);聚集近90%網絡寫手,截至2019年末有810萬。但在騰訊傾力導流的情況下,付費用戶不過980萬,人均月支出25元,全年37億收入,21億毛利潤。

天花板很低的行業,營收37億、負增長,按1倍市銷率(PS)計算,閱文集團線上業務估值40億港元。

三場“皆大歡喜”

提供版權代理服務,促進作家/作品的IP價值最大化,傳統出版機構做了幾十上百年。

將網絡作品改編權授給第三方並無新意。出版機構“下水”操作文學作品改編影視的例子也不少,如讀者出版社投拍《鐵甲艦上的男人們》、新華文軒投拍《畫皮2》、鳳凰傳媒投拍《左耳》。白馬文化、磨鐵圖書、長江傳媒更是將“圖書、影視一體化產業鏈”作為長期戰略。

在進軍影視的風潮中,閱文集團以不超過155億代價收購了新麗傳媒100%股權。

新麗傳媒成立於2007年,前身是東陽美錦,“過人之處”是吸納明星入股。 2011年股東名冊上有20多位導演、演員——張嘉譯、海清、李光潔、胡軍、宋佳、陳凱歌……#賈躍亭也愛玩這個套路#

2012年、2014年、2017年,新麗傳媒鍥而不捨地三次申報IPO。由於證監會對明星參股、估值暴漲的故事“不感冒”,三次均以失敗告終。

2017年11月,閱文集團在港交所上市,公開發售錄得超額認購622倍。首個交易日股價衝高到110港幣,新老股東皆大歡喜。

2018年3月,光線傳媒將所持26.6%股權賣給騰訊,對價33億。光線“解套”、新麗抱上“粗腿”,雙方皆大歡喜。

2018年8月,閱文集團以不超過155代價收購新麗傳媒100%權(其中騰訊最多可得52.9億)。

收購價相對於2017年淨利潤的市盈率超過40倍。影視傳媒公司利潤波動大,以10倍PE收購風險已經偏高。

無論如何,收購新麗傳媒這筆交易讓騰訊卸下了“包袱”,閱文增強了“實力”,也算皆大歡喜。

至此,新麗傳媒“皆大歡喜功能”耗盡。

收購新麗之後,閱文集團版權運營收入大幅增長。 2018年突破10億、同比增長160%;2019年收入44.2億(其中32.4億來自新麗傳媒)、同比增長341%。

營收大幅增長,毛利潤率卻未見改善。

2018年最後的兩個月含新麗傳媒業績,版權運營毛利潤率35.6%;2019年全年含新麗傳媒業績,版權運營毛利潤率34.1%。

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收購新麗傳媒時,閱文集團得到的承諾是“2018年、2019年、2020年淨利潤分別不低於5億、7億和9億。”

2018年、2019年,新麗傳媒淨利潤分別為3.24億、5.49億,均未兌現承諾。加之大環境今非昔比,新麗傳媒能值50億港元不錯了。就算紙可以包住火,但包不久!

大手筆併購使閱文集團商譽賬面值超過100億。但上市公司聲稱“獨立外聘估值師進行商譽減值評估的結果是:概無確認商譽的差值虧損”。 2018年、2019年,閱文集團沒有一分錢攤銷,商譽賬面值一直是106.53億。也就是說,溢價百億收購的資產只創造營收、淨利潤,概無成本!

即便是搖錢樹,每年“搖出”9億淨利潤,155億收購價也偏高。連續兩年沒完成業績承諾,上市公司悍然不對收購產生的巨額商譽進行調整卻無人過問,香港證券市場監管的水平之低可見一斑。 #中國證監會好歹三次拒絕了新麗傳媒#

“一籃別人的雞蛋”值多少?

閱文集團是中國第一網絡文學平台。 2019年末,各平台共有810萬作者、1220萬部作品。 “IP寶藏”是部分投資者追捧閱文集團的主要原因。

文學作品要改編成影視作品需要巨大的投入,比如騰訊影業對《擇天記》的投入超過4個億。要辦養雞場怎麼也得有一籃雞蛋,可這遠遠不夠,哪怕小型養雞場恐怕也要投100萬。對影視製作機構而言,原著就是“雞蛋”,沒有或者太貴都不行。

2016年閱文集團授出122部作品的改編權,包攬年度票房最高的20部國產改編電影中的13部、收視率最高的20部國產改編電視劇中的15部、觀看量最高的20部國產改編網絡劇中的14部、累計下載最高的20款國產改編網絡遊戲中的15部、百度搜索排名最前的20部國產改編動漫作品中的16部……但閱文集團授出122部改編權的收入是2.47億,每部203萬元。

天蠶土豆的《大主宰》,遊戲改編權賣了2600萬。假如經由網絡平台授出,佣金率為10%,閱文集團可得260萬。

中國一年製作多少影視作品、推出多少款遊戲取決於整個娛樂業的景氣程度,購買文學作品進行改編只是眾多模式中的一種,閱文集團能授出多少部作品改編權不是自己能夠決定的。假如每年200部,每部200萬,全年不過4億“出息”。網絡文學是“快餐”,沒能“趁熱”賣掉改編權的作品將無人問津。

所謂“IP寶庫”不過是一籃雞蛋,而且不屬於平台,閱文集團只是代理人!對於成了名的作家,未必甘心讓平台賺佣金。閱文集團“庫存”作品再多,也就值10億港元。

綜上所述,閱文集團保守估值為100億港元。新麗傳媒商譽泡沫破裂有可以成為價值回歸的導火索。

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