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高瓴投格力,錯了嗎?


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文/王一川 編輯/儲松竹

來源:遠川投資評論(ID:caituandzd)

  支持:遠川資管報導部

  最近,在初嘗線上紅利後,格力電器開啟以“中國風”為主題的,全國巡迴直播計劃。這堪比搖滾巨星的巡演,也像這些Superstar一樣,話題性十足。在9月19日的桂林站,一口氣賣出11.8億元後,今年的帶貨收入來到341.8億元,約佔去年全年17%的營收。

  在熱火朝天的直播背後,是格力電器“百年未有之變革”。 “太子”下台(望靖東),舊的保體係正在瓦解(京海減持股份),與競爭對手(美的)之間的差距日益擴大。內憂外患之際,格力唯有加速變革。

  格力今年的內憂外患,使得高瓴去年三季度棄美的,投格力的操作略為“扎眼”。當時市值相差無幾的兩家公司,如今兩者間卻足足差出了一個海爾加一個海信。那麼高瓴這次真的投錯了嗎?

  張磊的《價值》

  要想知道高瓴這次是否真當了“韭菜”,首先要分析下高瓴本次戰投格力的具體持倉成本。高瓴本次戰投一共出資418億元,其中200億元為五年期貸款。我們假設貸款利率為6%,再用3%的無風險利率進行折現,得出其資金成本接近52.55元/股。

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  就算近期格力股價大跌,看似都還有一定的安全邊際。但考慮到去年三季度持有的30億元美的集團如今已超42億元,以及滬深300指數同期超20%的漲幅等機會成本,高瓴這筆交易就顯得乏善可陳。

  但作為超長期投資者,想必高瓴不會太在意股價的短期波動,其所在意的應該是公司更上一個台階帶來的價值提升。按照張磊在《價值》一書中所提出的“啞鈴理論”,高瓴更願意當創新型信息技術與傳統經濟之間的橋樑。

  在充當橋樑時,高瓴也會給出自己的解決方案,簡稱ABC,人工智能(AI)、大數據(BigData)、雲計算(Cloud)。因為高瓴認為傳統企業的痛點並不是欠缺技術,而是缺乏對客戶價值的挖掘。數字化升級能夠給這些企業帶去更深的行業洞察。

啞鈴理論-《價值》啞鈴理論-《價值》

  只有更深的行業洞察,更貼近自己的客戶,才能最大程度地挖掘出企業的天花板。同樣在《價值》一書中,張磊有對家電行業進行闡述,並詳細說明如何賦能家電行業。

  對於家電行業,張磊的看法頗為一針見血。其認為傳統的分銷渠道,層級過多導致費用過高、服務能力偏弱,所以對家電行業的賦能主要是在渠道改革上發力。

  而在渠道改革中,主要有兩個“打通”,我們在此引述原文。 “第一,打通消費者端數據,實現從生產端到渠道再到消費者這一完整產業鏈的信息化;第二,打通供應鏈,實現管理下沉,採用“類直營”“直營”等模式,從店面到物流、到倉儲、到工場,實現統一指揮和調配。”

  而目前來看格力今年的變革正是朝著這兩個“打通”進行的。今年引入“董明珠的店”,正是為了打通消費者端的數據。畢竟93年僅為江蘇負責人的董明珠都沒把渠道交給張近東,現在自然也不會把自己的“半條命”交給天貓、京東。

  通過“董明珠的店”掌握從生產端到消費者端的全部信息,然後再對整個產業鏈進行優化。而打通供應鏈,實現渠道扁平化也得依靠“董明珠的店”。在銷售端通過直播減少銷售層級,實現類自營。分銷端,再通過“董明珠的店”統籌經銷商、物流、工廠。

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  可以很明顯的看出今年格力的改革背後都有著張磊的影子。而從歷史案例來看,格力這次佢道變革明顯吸收了百麗與藍月亮的經驗。 “董明珠的店”很像百麗的“零售門店數字化”,依靠科技、依靠數據賦能企業。發力直播,銷售渠道扁平化很像藍月亮的渠道線上化。

  注:“董明珠的店”是網絡批發系統,分銷商、經銷商可以登錄、下單。通過董明珠的店下單後,物流依然依賴原有體係發送到終端零售網點。

  董氏格力

  雖然以往高瓴在百麗、藍月亮上的變革均大獲成功,而格力卻不同,船大釘子多,但也難掉頭。儘管鐵娘子可以憑一己之力強推改革,但利益的再分配必然觸及舊有階層。並且過深的董氏烙印對於未來格力進一步的發展也是個未知數。

  2020年8月,山東大量經銷商、專賣店轉投美的,再結合6月底省級經銷商京海減持公司股份,利益衝突已經完全公開化。對於曾經的“命運共同體”,一朝被砍必然反噬公司。但對於這點,實則不需太過擔憂,因為格力有董明珠

  你可以說集權會影響公司未來發展云云,但不能否認,集權對變革期的公司至關重要。多方制衡反而會使公司錯失轉型的機緣。如果不是董明珠,實在想不出還有誰,能對曾扶自己坐上大位的省級經銷商痛下“鐮刀”。

  但既然渠道扁平化這條路是必經之路,那麼早下“鐮刀”總比遲的要好。並且公司目前的數字化能力(信息系統,ERP系統等)、倉儲物流能力還不成熟。在處理渠道的路上正好重新打通數據端。多個線頭一起抓,這才是改革中“最經濟”的方法。

  但對於改革之後,或者說董明珠退休後,帶有過深董氏烙印的格力如何繼續前行才是市場最擔心的事。就拿這次佢道數字化改革的核心“董明珠的店”為例,一旦董大姐退位,那格力將如何處置該店名呢?因人興事、因人廢事,古往今來層出不窮。

  不僅是靈魂人物痕跡過重,格力也深受空調業務的限制。“好空調,格力造”深入人心的同時,也給公司多元化添加了桎梏。在未來如何跳出靈魂人物和主營業務的雙重枷鎖,才是格力走的更遠的保障。

  格力的未來

  簡單闡述完格力目前的變局後我們來看看公司未來的投資邏輯:

  渠道改革究竟進展如何?

  能否在空調之外,開闢出第二戰場?

  業務出海能否支持公司重新出發?

  分紅邏輯?

  前文已簡單敘述過格力的渠道改革,那麼如今究竟進度幾何?中金何偉團隊在9月17日關於格力電器的研報中,對這個問題有過論述。

  其認為格力渠道扁平化將在2年內完成。由於現階段格力的數字化能力還不夠,總部無法完全掌握所有渠道的返利以及庫存減值等信息。並且8月空調新冷年開盤後,部分地區還沿用舊模式。

  而兩年這個數字或許是參考了美的的渠道扁平化改革,2017年引入“T+3”,直到2019年網批模式的推行才宣告初步成功。但有美的珠玉在前,想必格力用不了這麼久,並且美的在第二年才推行的網批模式(壓縮市縣級代理分銷權),格力在今年已經啟動。

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  而對於普通投資者來說,關注公司改革成效過於繁瑣,可以用渠道庫存水平來代替。格力的渠道扁平化最終目的就是變成像美的一樣的“T+3”,用高周轉抬高利潤,降低風險。何時格力能夠把渠道庫存水平降到美的的水平,那格力的改革就算初見成效。

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  這麼多年來,在手機、芯片、新能源車等方面格力一直在嘗試多元化。或許是步子邁的太大,與主業脫離太遠,在這些方面公司都未能取得較大的戰果,以至於錯過冰洗、錯過小家電。

  不僅是經營方向這個大戰略有所偏差,在品牌這個小戰略上格力也有著自己的失誤。三大品牌產品線混亂且定位不清,沒形成協同,反而起到了“拮抗作用”。

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  但這時有個網紅董事長的優勢就顯現出來。通過網上直播,“超大分貝”的勢能輸出,理清產品線,帶動多元化的產品路線,想必並非難事。而最近傳出格力、九陽有意收購飛利浦的家電業務,也是解決多元化的一個方法。

  張磊在《價值》一書中這樣評價家電行業,認為其具有三大優勢。即需求紅利(即房地產週期與滲透率的提升)、規模製造紅利(即價格戰洗禮下的產能擴張)、渠道紅利(即中國特有的分銷體係與專賣店網絡)。

  但目前來看,需求紅利正在逐漸消退,最近某大型房企的“羅生門”,也讓人們深刻感受到房地產確實進入了後周期。而空調作為一個更新頻率相對較低的細分行業,比其他家電更受地產後周期的影響。

  既然國內需求步入後周期,那國外市場就顯得至關重要。並且從滲透率來看,西歐由於歷來夏季較為涼爽,滲透率較低。而近些年來全球變暖,使得經濟水平較高的西歐地區有著很高的增長空間。

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  雖然國外市場無比廣闊,但格力做的並不算好。今年美的發布的半年報,其內外銷收入比達到6:4,並且在內銷收入有所下降的情況下,外銷依然維持在620億元的水平線,與去年同期持平。但格力今年半年報,外銷收入較去年下降15%,並且內外銷比例極度不平衡,外銷不足20%。

  而從與投資最貼近的分紅角度,2019年年報格力分紅72億元,中報分紅60億元,兩者相加,再對比2019年248億元的淨利潤,分紅率高達53%。再對比3255億元的市值(2020.9.25收盤價),股息率達到4.06%,在A股算是很不錯的水平。

  總的來說,格力海外市場空間巨大,但並非現階段首要戰略目標。公司目前更聚焦於國內渠道的改革,這個進度可以通過“產業在線”跟踪格力與美的的庫存水平。除了渠道庫存,全國巡迴直播也影響著公司今年的業績,也因為線上銷售數據相對透明,可以實時跟踪。

  除了這些線上數據,也可以關注公司三季度的季報,三季度全面實施線上賣貨後,公司經營是否改善也很值得關注。並且空調的傳統銷售旺季是在4月-9月,所以三季度的銷售數據也很具有代表性。

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