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拆解螞蟻集團的三大風險因子


拆解螞蟻集團的三大風險因子 1

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文/唐志穎李佳俊

來源:表外表裡(ID:excel-ers)

  數據支持| 洞見數據研究院

  20世紀20年代,消費信貸成為美國經濟崛起的關鍵。 貨幣被借給買車者和購房者,借給旅遊者和度假者,借給就餐者和購物者——幾乎借給任何人,用於任何目的。

  特別是二戰後的50多年裡,美國的消費信貸餘額以年均12%的速度持續快速增長。 過度負債的結果是,2008年金融危機爆發前,美國消費信貸餘額近20萬億美元。

  當金融危機襲來時,承接這些消費信貸的債券、股權、應收賬款大部分成了收不回來的壞賬,銀行的表內資產大幅縮水。 貝爾斯登、雷曼兄弟、美林公司……隨著這些在華爾街的投資銀行接二連三地倒下,引發了世界範圍內對現行金融體系的抵觸和不信任。

  這使得有信貸背景的公司往往受到特殊的質疑:通常投資者看到一個企業表內資產數據漂亮,考慮的是這個漂亮數據能不能繼續維持下去;如果能維持下去,投資者第一反應是質疑這錢是不是假錢,會不會有收不回來的風險?

  即將於10份在科創板和港交所同時上市的螞蟻集團,也難逃此種質疑。

  招股書顯示從2019年開始,螞蟻集團覆蓋花唄、借唄等借貸業務的“數字金融科技平台”收入佔比超過支付業務,成為收入大頭。

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  投資者的質疑中或許有這樣一種擔憂:現在表上顯示你的借貸業務賺了100萬,可如果你1000萬的本金還在外面,你憑什麼說你賺了?

  為了弄清楚這個問題,本文將對螞蟻集團信貸業務的當下資產狀態(靜態角度)、過去趨勢(動態角度)以及宏觀環境影響進行逐一分析,具體來說:

  1、當下資產狀態:

  如果花唄、借唄和網商銀行的放貸出現壞賬,對螞蟻影響幾何?

  2、過去趨勢狀態:

  隨著助貸滲透提高,“一線白領”賴賬率低,但到“五環外”人群呢?

  隨著貸款金額提高,從1K到10W,“一線白領”還那麼靠譜還錢嗎?

  3、宏觀環境風險是如何影響螞蟻營收的?

  若花唄、借唄和網商銀行的放貸出現壞賬,對螞蟻的利潤影響有多大?

  互聯網公司的戰略核心永遠圍繞兩點展開:吸引流量以及流量變現。 前期大把的營銷撒出去,花錢買流量;後期用戶增長積累到一定程度,增速放緩,就開始加緊變現。

  螞蟻集團的出道史也是如此。

  前半場支付業務時代,乘著淘寶電商業務發展的東風,積累了龐大的用戶基礎。 後半場“數字金融科技”時代,變現成豐厚的回報,反映在利潤表上。

  如下圖所示,變現的方式包括微貸、理財以及保險業務。 其中,微貸業務2020H1的收入貢獻比為39.41%。

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  讓螞蟻集團受到投資者質疑的,就是該微貸業務收入,主要由兩部分構成:1、花唄、借唄組成的消費信貸收入;2、網商銀行提供的小額經營者信貸收入。

  根據招股說明書:截至2020年6月30日,公司微貸科技平台促成的消費信貸餘額為17,320億元,小微經營者信貸餘額為4217億元。

  我們將螞蟻集團2017年以來的信貸餘額及逾期率進行統計(如下圖)。

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  可以看到,從2017年至2020上半年,伴隨著總信貸餘額的逐年大幅增加,螞蟻集團的信貸逾期率並沒出現同步大幅增加的情況,整體變化還算平穩,2019年穩定在1.05%。

  那麼,螞蟻集團1.05%的信貸逾期率,在行業中處於什麼水平呢? 我們拿業內風控標杆招商銀行的數據,還有排名前列的光大銀行、工商銀行的數據進行對比。

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  由上表,支付寶消費信貸90天以上貸款逾期率與招行信用貸款逾期率基本持平,且明顯低於光大銀行、工商銀行;

  而支付寶小微經營者信貸2018年之後1.5%左右的的逾期率,略高於幾個銀行的信用貸款,但差距很小——這或許和信貸領域的一個規律有關:公司貸款發生壞賬的可能性比個人信貸更大——且小微經營者信貸收入僅佔信貸營收比的19.58%。

  綜合下來,我們認為,螞蟻集團的風控能力高於行業平均值,處於中上水平,總體信貸質量較高。

  即便螞蟻集團的風控能力還不錯,但壞賬風險總歸是難以避免。 那麼,壞賬風險對螞蟻集團整體收益造成的負面影響,究竟能有多大?

  根據螞蟻集團招股說明書:截至2020年6月30日,公司平台促成的信貸餘額中,由金融機構合作夥伴進行實際放款的比例合計約為98%。

  這些金融合作夥伴包括全部政策性銀行、大型商業銀行、全部股份製商業銀行、領先的城商行和農商行、外資銀行,以及信託公司等金融機構。

  也就是說,螞蟻集團在微貸業務渠道的變現利潤,存在壞賬風險的只有螞蟻自營的那2%。

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  如此看來,壞賬風險對螞蟻集團的利潤影響非常有限,而自營信貸這塊開展的目的,更像是做“試驗田”,向合作金融機構證明螞蟻在用戶畫像準確度以及風控方面的能力,以便通過向金融機構售賣這些技術賺取技術服務費。

  根據螞蟻集團招股說明書:公司之所以在表內有少量貸款,目的是幫助實現產品創新、拓展客戶群。 客戶通過公司的科技平台發起貸款需求,銀行合作夥伴隨即獨立的信貸決策和貸款發放。 金融合作夥伴機構則基於公司平台促成的信貸規模,向公司支付技術服務費。

  既然螞蟻集團售賣的是自己的技術,那麼貸款規模增長,無疑是對螞蟻集團風控能力最大的考驗,為什麼這麼說? 我們接著分析。

  隨著規模擴張,用戶畫像能力是否還成立?

  規模增長和變現發生衝突的情況,在其他行業也普遍存在,比如流媒體平台的廣告變現和用戶體驗的衝突。 只不過那個最壞的影響就是用戶流失,而螞蟻微貸科技平台要面臨的是更為嚴重的違約風險。

  在我們看來,這裡的違約風險主要有橫向和縱向兩個維度:

  1、隨著助貸滲透提高,“一線白領”賴賬率低,但到“五環外”人群呢?

  2、隨著貸款金額提高,從1K到10W,“一線白領”還那麼靠譜還錢嗎?

  助貸滲透提高,原本信用不好的人也可能被授予貸款額度

  信貸業另一個與其他行業不同的屬性在於,規模劇增可能代表的不是利好,而是虛假的繁榮。

  2008年美國金融危機的導火索是銀行業的次貸危機。 開始是信用級別高的人買房,後來優質客戶越來越少,生意不好做,商業銀行放寬了條件,讓信用級別不那麼高的人也能買房,把款貸出去就有錢賺。

  可這麼做的話,一旦房價下跌,買房人還不上錢,銀行就會面臨巨大的虧損。 為了轉移風險,商業銀行把所有的房貸集中在一起,形成了一種按揭證券(MBS),賣給華爾街那批投資銀行。

  最後金融危機爆發,投資銀行損失慘重,結果就像文章開頭提到的“華爾街投資銀行”從歷史上消失。

  對螞蟻集團來說,想要避免這種虛假的繁榮,需要先掌握如何在規模和風險間尋找平衡的方法。

  數據顯示,從2017年到2019年,支付寶月活人數上漲了1.6億人。 但從2017年到2019年的90天以上消費信貸逾期率並未出現大幅上升,始終保持在1%左右。

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  1%左右的逾期率是什麼水平呢?

  前文我們已經與招商銀行進行了逾期率的對比,不妨再回顧一下。 2019年,招行90天以上的信貸逾期率為0.99%,支付寶是1.05%,兩者差距很小。

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  據我們了解,招行在風控評測方面,實行嚴格的放貸資格審查,支付寶則依賴大數據判斷用戶風險等級。 兩種不同的測評模式,實現的信貸逾期率水平差不多,似乎暗合了螞蟻集團的公開說法。

  根據招股說明書:公司擁有大量數據和優秀的算法,足以識別目標客戶,降低用戶數增長帶來的風險。

  事實是否真的如此,還需要進一步驗證。

  根據招股書和問詢函披露,我們加權了螞蟻集團的信貸總餘額、自營貸款餘額佔總餘額的比重、微貸科技平台的利息淨收入,計算出螞蟻自營貸款的淨息差。 計算過程如下圖所示:

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  註釋:微貸平台的利息淨收入即為螞蟻集團自營信貸業務的利息淨收入,其他金融機構放貸的利息收入並不計入螞蟻微貸平台的收入中。

  淨息差主要是信貸機構在客戶結構、風險偏好、業務模式和風險定價能力等方面的一個綜合反映。 那麼低淨息差和高淨息差分別意味著什麼?

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  從螞蟻集團自營信貸淨息差的趨勢可以看出,2017年和2018年淨息差值都比較低,2018年相比2017年更是下降的狀態;2019年、2020H1的淨息差上升,並保持平穩。 這或許能說明兩點。

  ①螞蟻的用戶畫像能力成立,且用戶畫像模式可以復制

  2019年、2020H1螞蟻平台的月活數分別為6.59億人、7.11億人,相比前面兩年,作為分母的用戶規模擴大,但淨息差不降反升,達到8%以上,只有一個原因,利息淨收入的增長幅度大於用戶規模的增長幅度。

  這說明螞蟻集團在擴大規模的同時,並沒有降低信用的標準,在不同的用戶中,挑選出高信用用戶的能力並沒有變差。

  ②螞蟻有意控制自營信貸業務的規模增速

  另一個不降反升的反常之處表現在2019年到2020H1的淨息差變化。

  依照常識,受疫情影響,不同群體的還貸能力都會有所下降。 比如,一個白領原本的借唄額度是每月5000元,但疫情期間沒有收入,還貸能力下降到500元。 螞蟻如果還是給他5000元的額度,逾期或壞賬的風險就會變得很高。

  可我們觀察發現,2020H1相比2019年,淨息差從8.7%提升到了8.89%。 雖然幅度很小,但仍然可以看出,螞蟻集團在通過一些調控行為,來避免疫情導致的違約風險。

  從自營微貸業務的規模增長情況來看,我們認為,螞蟻集團可能在有意控制自營信貸業務的增速,以保證資產質量。

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  針對未知用戶增加和突發情況的變量,螞蟻集團通過保持用戶畫像能力的水準和控制自營信貸規模增速,將風控能力維持在了行業較高的水平。 但已被印證的用戶畫像出現變數了怎麼辦?

  單一客戶貸款金額提高,守信的人可能變成信用違約者

  隨著單一放貸金額擴大,可能導致借款者風險偏好發生改變,簡單講就是可能一念之差,本來守信的人就成了信用違約者。 這種事情在熟人世界裡也經常發生,比如下面這個剛剛發生的真事:

  事情的起因是,一個培訓機構(承接企業培訓業務)的業務經理在和客戶聊天時,得知客戶想要採購一批蘋果手機。 業務經理熱心幫忙,將自己經常光顧的一家手機店介紹給了客戶。

  出於對業務經理的信任,該客戶和手機賣家敲定了價值60萬左右的採購合同,並預付了50%的定金。 但30多萬的定金打過去之後,手機店遲遲不發貨,最後客戶的聯繫方式被拉黑,手機店面也關門找不到人了。

  這個事件,也可以套到用戶畫像裡解釋:手機賣家本來是已經被業務經理印證的高質量用戶畫像,如果一直按業務經理的購買金額,買賣關係可能就一直維持下去了。 但購買金額突然從幾千塊錢變成了幾十萬,手機賣家沒經得住誘惑,變成了違約者,脫離了原來高質量用戶畫像的範圍。

  那麼,螞蟻集團對意料之外變數的風控能力如何呢? 人均信貸餘額與90天以上消費信貸逾期率的變化趨勢,或許可以說明此問題。

  根據螞蟻集團披露的數據(如下圖):

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  註釋:人均信貸餘額=微貸科技平台促成的信貸餘額/月活數

  2017年-2019年,在人均信貸餘額同比大幅上漲的情況下,信貸逾期率並未出現增長異常的情況。

  受限於規模,自營信貸業務更多地調控的是微觀變量,可當宏觀環境風險無差別(比如疫情)壓過來時,風險怎麼規避,去控制金融機構合作夥伴發放的貸款規模增速嗎?

  宏觀環境風險對螞蟻的可能影響:通過技術服務費率影響整體營收

  2020年,新冠疫情全球爆發,不僅對人們的日常生活產生影響,也使宏觀金融環境變得低迷。 為了避免現有客戶流失,螞蟻雖然減少了市場推廣費的投入,但各種拉新活動依然不少。

  根據招股說明書:公司通過政府及商家消費券等創新運營活動,吸引新用戶和提升用戶活躍度,從而實現了用戶活躍度的持續提升。

  因此,支付寶2020H1的信貸規模和DAU同比2019年有大幅提升。

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  儘管在用戶規模大幅增長的情況下,螞蟻集團實時調控風險,沒有讓平台的人均信貸餘額隨之提升。

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  然而,從逾期率變化趨勢來看,平台信貸業務還是沒有逃過疫情危機。

  不論是消費信貸逾期率(90天以上),還是小微經營者信貸逾期率(90天以上),2020H1與2017-2019年的數據相比,都有明顯的上升。

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  表外表裡認為,在信貸質量下降的情況下,金融機構或許會要求螞蟻集團與他們共擔風險,但不會影響資產質量。反映在收入裡,可能體現為螞蟻的技術服務費率下降。接下來,表外表裡將通過具體計算來論證。

  信貸技術服務費是螞蟻集團基於為金融機構促成的信貸規模,按照一定比例收取的。 我們稱這個比例為“信貸技術服務費率”,計算公式如下:

  信貸技術付費率(x)=信貸技術服務收入(a)/與金融機構促成的貸款金額(b)

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  註釋:需要說明的是,每一筆貸款的期限不一定相同,有的可能3個月到期,有的可能半年到期。 例如一筆3000元、3個月到期的貸款,一年內螞蟻可以收取4次費用;而3000元、6個月到期、同樣利率的貸款,螞蟻只能收取2次費用。 因此,此處計算出的比率不代表螞蟻的真正費率,但考慮到統計口徑的一致性,我們認為其變化趨勢依然有參考價值。

  計算數據顯示,2017~2019年,螞蟻集團技術服務費率維持在2%左右。 2020H1,技術服務費率數值為1.2%,出現明顯下降。顯然,疫情這樣的宏觀環境風險,已經通過金融機構波及到了螞蟻集團。

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  因此,表外表裡認為,雖然螞蟻集團的主營業務是數字金融服務,但其自營信貸業務只佔比2%。 所以壞賬逾期、不良並不是螞蟻的主旋律,它最核心的風險是:規模增長和宏觀環境風險通過技術服務費率,從收入端影響整體的營收。

  而宏觀環境風險對金融行業及企業的影響,是必然的,疫情面前沒有人能獨善其身。 跟螞蟻集團情況類似,收入端的波動會間接受到宏觀環境影響的還有VISA。

  今年3月份,VISA曾公告表示,預計本季度收入增速將比1月30日發布的預期低約2.5-3.5個百分點。 從下圖可以看出,2020H1其收入端的波動,確實明顯受到了疫情影響。

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  這裡的收入波動也是螞蟻集團風險最大的地方,不過它屬於當下就反映在報表裡的正常收入增速波動,並不會影響企業表內資產的質量。

  小結

  疫情風暴造成的金融機構壞賬率攀升,讓螞蟻集團這種有信貸背景的公司首當其衝受到來自投資者的質疑。

  不過,通過以上的系統分析,表外表裡發現,僅佔2%的自營信貸業務,使得壞賬逾期、不良率並不是螞蟻的主要風險所在。

  螞蟻集團的核心業務還是數字金融服務,從目前來看,螞蟻集團通過保持用戶畫像能力的水準和控制自營信貸規模增速,將風控能力維持在了行業較高的水平。

  但未來在信貸規模持續增長和滲透率不斷提高的情況下,如何繼續通過大數據判斷用戶風險等級、保持其篩選優質信貸用戶的優秀技術服務能力,才是對螞蟻更大的考驗。

  體現在數據層面,則是營收增速的波動。

  如果哪天因宏觀經濟周期的波動,螞蟻集團表現不佳,被認為是金融股,那多半是天下金雨的時刻,畢竟科技股賣金融股的價格,這種機會可能十年一遇,大膽拿桶去接吧。

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