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攪局的“巨鯨”,未止跌的科技股,動蕩的大選季


攪局的“巨鯨”,未止跌的科技股,動蕩的大選季 1

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文/秦朔朋友圈

美股的瘋漲盛宴在8月到達巔峰,筆者那時和一位美股交易員朋友開了個玩笑——“沒想到你1月初預測的標普年內目標位(3500點),竟在疫情后的8月實現了”。

9月初,標普500指數觸及3558點的歷史峰值,此後因為結構性因素、“納斯達克巨鯨”的攪局(孫正義的軟銀豪賭“看漲期權”成了焦點)等導緻美股盛宴戛然而止。

上週的美股文章提及,幾乎主流基金經理都表示長期看好美股走勢,尤其是科技股,此次的下挫也並非3月重演,但這週我們需要探討的是,隨著大選臨近,美股市場波動仍將持續,其背後的原因是什麼? 這一切也將影響同樣處於震盪盤整中的中國股市的風險情緒。

  “巨鯨”攪局,回調早該來

美國科技股的震盪始於上週四(9月3日),至今仍未完全終結。 儘管週三(9月9日)大幅反彈,但這只是暫時的。

在周三之前,即北京時間9月9日凌晨收盤,標普500收跌2.78%,報3331.84點,創8月5日以來收盤新低;道指收跌42點,跌幅2.25%,創8月7日以來收盤新低;納指收跌4.11%,收報10847.69點,創8月11日以來新低。 納指在此前的三個交易日累計下跌10%,創3月3日以來最大三日跌幅,進入調整區間。

8月,標普和道指均漲逾7%,創30多年來最大的8月單月漲幅,以科技股為主納指當月漲近9.6%,創2000年來最大單月漲幅。 9月開頭的幾天,這種勢頭仍在持續。 但9月3日開始的連續3個交易日科技股啞火,前期表現搶眼的六大科技股FAANMG繼續下挫,特斯拉更是跌逾30%。

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就內生原因來看,據外媒報導,蘋果可能會在9月中旬生產第一批5G iPhone,但這一時間表仍遠落後於蘋果過去幾年的常規時間。 高盛在最新報告中維持4月的賣出評級不變,目標價80美元,這意味著高盛預計蘋果股價未來一年內可能跌30%,其認為蘋果的服務和可穿戴設備將不足以拉動公司業績重回此前漲勢。 於是,蘋果股價一瀉千里,3日開始後的4個交易日回撤超16%。

特斯拉的暴跌更是重創市場情緒。 儘管華爾街從來不乏特斯拉唱空者,但也有一眾群體將創始人馬斯克(Elon Musk)視為“神”或一種信仰。 特斯拉年初以來已大漲近500%,但隨著第二大股東、老牌愛丁堡資管機構柏基投資(Baillie Gifford)大幅減持,此次加劇了股價調整;另外的原因在於,特斯拉並未如預期被納入標普500指數,且同時通用汽車宣布將斥資20億美元收購“客車界的特斯拉”Nikola 11%的股權,與Nikola合作設計和生產電動卡車。 這導致特斯拉股價在此前的一周內重挫34%,年內漲幅收窄到了300%左右。

不過,這些看似驚人的變化都沒過度引起市場的關注,反而是孫正義的軟銀引發了全球的注意。 原因在於,不僅僅是瘋狂的美國散戶在疫情后衝進了股市,連機構也變得極端投機,軟銀此次被賜名“納斯達克巨鯨”(Nasdaq Whale)。

上週外媒首度報導,在過去的一個月裡,軟銀購入約40億美元科技股看漲期權,推高了交易量,一時間引發交易狂潮。 華爾街機構人士也對筆者表示,究竟軟銀扮演了多大作用、軟銀是虧是賺仍不明確,軟銀也暫時不予置評,但可以確定的是,大量看漲期權買盤導致了8月科技股暴漲,且勢頭逆轉後加劇市場回調。 由於投資者擔憂這一交易背後的風險,在東京證券交易所上市的軟銀股價一度大跌7%。

根據相關數據,8月最後一周,美國所有交易所中,交易買入的看漲期權比看跌期權多出了2200萬張,高於6月份創下的歷史紀錄。 高盛提及,美股的個股看漲期權日均成交量高達3350億美元,相當於2017年至2019年間平均水平的三倍還多,且聚集在大型科技股。

但為何看漲期權會導致市場暴跌? 摩根士丹利量化衍生品策略團隊解釋稱,看漲期權買盤使許多做市商需要做空領先的大型科技股的Gamma(以實現風險中性),這意味著他們在這些股票上漲時幾乎不加選擇地成為買家,然後在反彈動能最終耗盡並下跌時成為賣家。

為了理解做市商做空Gamma的行為,這涉及兩個期權相關的概念——Delta和Gamma。

Delta指的是期權價格變動與標的資產價格變化的比率,衡量期權價值對標的資產價格變化的敏感度。 如果股票價格上漲1美元,而該股票的期權價格隨之上漲了65美分,那麼Delta值為0.65;

Gamma則是指,當標的資產價格變化一個單位時Delta的變動量,衡量的是Delta值對標的資產價格變化的敏感度。 一般來說,期權到期時間、期權執行價格等因素都會影響Gamma。

站在做市商的角度來看,他們需要進行對沖風險管理,且並不想承擔標的股票價格變動的風險,目標只是賺取期權出售以及交易所產生的佣金。 所以,當標的股票的Delta是0.5時,做市商每賣出2張看漲期權,只需要買入一股股票來對沖:股票上漲1美元,意味著交易商在2張看漲期權中各虧損50美分;但同時買入了1股股票,獲得了1美元的收益。 這樣做市商就實現了風險對沖。

然而,現實的情況可能是,當Delta從0.5升至1,做市商就需要再買入一股標的股票來進行對沖。 換言之,當Delta升幅超預期,做市商就需要做空Gamma,買入更多的股票進行對沖。

但期權對沖既可載舟,亦能覆舟。 交易員也表示,問題在於,如果做空Gamma的對沖策略助長了股價漲勢,當股票下跌的時候,做市商也可能會以更快的速度對對沖頭寸進行平倉,引發更大的跌幅。 9月初,蘋果的股價已處於其200日移動均線上方近65%的水平,而在2月市場崩盤之前的大牛市中,只高出42%。 風險已經不言而喻。

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  餘震未了,板塊輪動

目前,大家的最大問題就是——這個回調持續時間好像長了點,何時是頭? 但事情沒那麼簡單,“下跌即是買入機會”的真理也並不總那麼簡單。

“其實,這輪迴調早該出現,而且隨著這些頭寸被清空,未來幾週或幾個月可能還會有進一步的下挫,”摩根士丹利美股首席策略師威爾遜(Michael Wilson)於週二( 9月8日)表示。 在他看來,除了看漲期權,還有其他結構性的變化也早該引發市場回調。

例如,美聯儲宣布盯住平均通脹的新貨幣政策框架,但同時又沒有表示要實行YCC(收益率曲線控制),這意味著對通脹的高容忍度會導致長端債券收益率攀升(美聯儲只負責將短端利率維持在0附近),這就會讓股票的性價比大打折扣。 此外,新一輪財政刺激遲遲不落地也打擊了市場情緒。

事實上,摩根士丹利是這輪美股牛市最早唱多的機構——3月,當時市場仍對美股能否反彈將信將疑。 但即使是這種“死多頭”,如今也被這輪暴漲的幅度弄懵了。 一切原因都在於上段提到的“性價比”,專業術語就是股票風險溢價(ERP)。

3月初該機構就表示,由於美國國債收益率下行(10年美債收益率一度跌破0.4%)和股價下跌導致ERP攀升,當時ERP已飆升至487基點,根據過去五年的情況,已觸發美股買入信號。 簡單來說,因為當時債券性價比太差了,轉為買入股票變得更合理。

但是,目前的情況則並非如此,如今10年美債收益率已向1%邁進,ERP指數在過去幾個月也相當穩定,實際上僅高於6月初股市見頂時的最低水平——這意味著理論上美股沒有進一步大漲的基礎。 因此幾乎可以斷定,8月市場融漲(melt-up)的“罪魁禍首”是大量看漲期權的買盤。

目前,華爾街主流機構仍不否認這只是技術性回調,但機構也認為,後續市場波動仍將持續,尤其是科技股,而且會出現板塊輪動。

例如,摩根士丹利就認為,未來的機會應該是早週期板塊,而非科技股。 其中,銀行股是最被推薦的高性價比板塊。 該機構給出的原因在於,美聯儲盯住平均通脹的新貨幣政策框架意味著通脹容忍度被提升,隨著經濟重啟和V型複蘇,名義收益率自然會不斷攀升,一個更為陡峭的收益率曲線利好銀行板塊(更有利於風險定價等),而且銀行板塊的估值之低已打破了其歷史上和債券收益率的相關性。

自然有人擔心,“說V型複蘇,你是認真的嗎?”但零售數據顯示,V型反彈的故事真的也在美國上演,因此比起仍處於低位的債券收益率,此次股市是更準確的前瞻指標。

另一種擔心是,一旦拜登當選,華爾街去監管的夢想可能會破滅,因此機構並不太敢大幅下注。 但是,摩根士丹利認為這種擔心大可不必,因為雖然特朗普一直宣稱要大幅去監管,但過去兩年實現的監管放鬆對華爾街大行而言根本不痛不癢,也更談不上“全面去監管”,而且未來也不太可能。

有美股基金經理還表示,另一些早週期板塊也有機會,如美國的兩大餐飲上游供應商西斯科(Sysco)和美國食品(US Foods)等,可能受益於經濟復甦,因為儘管餐飲業不景氣,但這類龍頭佔據30%的市場份額、現金流充裕,能安度危機,但其他一些中小型的夫妻老婆店則可能無以為繼。 這為龍頭企業帶來了提升市場份額的機會,疫情過去後有望實現增長。

攪局的“巨鯨”,未止跌的科技股,動蕩的大選季 4

  A股盤整持續,等候時間窗口

展望未來,隨著大選臨近,美國股市仍可能出現更大的震盪,“四巫日”也將在一周後殺到。 9月18日,四類金融衍生品——股指和股票的期貨和期權同時到期,屆時可能會引發市場波動性加劇和交易量激增。

在6月“四巫日”前一周,標普500指數跌幅高達7.7%,VIX指數突破40大關。 從6月19日的“四巫日”到8月底,這期間VIX指數逐步回落,甚至下探20的長期均值,期內標普500指數上漲了12%。

外圍的風險情緒仍將持續影響中國股市。 A股近期持續盤整,且持續時間超出此前的幾次回調,上證綜指從3458點的最高點跌至週五收盤的3260附近。

上兩週,首先是創業板註冊制所帶來的“虹吸效應”導致主板的“核心資產”頓時不香了,但隨著低價股本週在被爆炒後重挫,又再度抑制了市場風險情緒。

需要注意的是,本輪經濟復甦相對溫和,很難復制2016~2017年周期板塊的強勢反彈,國內經濟修復斜率已有所放緩(消費的複蘇力度比不上初期率先復甦的投資),加之貨幣政策進一步放鬆的可能性不高(年內降準降息概率小),因此金融和周期行業為代表的低估值板塊的修復空間有限。

值得一提的是,由於此前創業板交易量強勁,摩根士丹利的A股情緒指數(MSASI加權指數)創76%的新高,突破了2015年牛市時75%的過熱門檻。 寬鬆的交易規則可能會讓這種勢頭持續更長時間。 該機構認為,需要警惕的是,如果市場熱度進一步上升,監管機構的降溫措施和市場波動可能會加劇。 當局可採取多種措施,包括加重對投機及不符合規定的交易活動的處罰、收緊融資及/或對經紀服務的窗口指引等。

強勁的成交量仍是主要推動因素——9月3日至9日,創業板成交量平均為3340億元,較前一個交易週上漲25%。 9月7日、8日和9日是創業板交易量最大的三天,9月9日突破4000億元,超出主板。

同時,本周北上資金又經歷了一周的淨流出(-15億美元),導致今年迄今的淨流入量降至154億美元,9月份迄今的淨流出達25億美元。 儘管如此,鑑於A股在中美緊張局勢下的防禦性、A股在全球投資組合中的多元化效應以及新經濟機遇,國際投行仍預計在2020年剩餘時間內A股外資流入將呈現積極勢頭。

根據業內人士的觀點以及機構的量化模型來看,中國市場似乎仍在調整之中,或許要到週四、週五時間窗口才能見低點,上證指數的第1個下方的目標在3185點。 在不斷的市場改革和金融開放背景下,向好格局不變,但目前更宜耐心等待。

攪局的“巨鯨”,未止跌的科技股,動蕩的大選季 5

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