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渾水做空瑞幸咖啡有實錘嗎?


渾水做空瑞幸咖啡有實錘嗎? 1

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  文/Cody

  來源:起朱樓宴賓客(ID:the_great_time)

  上週渾水寫了長長的瑞幸做空報告,把這家如日中天的中國餐飲獨角獸八了個底朝天。

  本來假期想好好看看這份做空報告的質量到底如何,沒想到忙得根本沒時間。正好昨日看到朋友Cody在知乎上的一個回答,把報告內容分析的很全面也很細緻,就借花獻佛,要了授權發在這裡。

  就像我在瑞幸剛剛上市時候寫的《瑞幸不是咖啡店》裡所說,這家公司本來就是個to IPO的企業。管理層沙盤演練了那麼久,上市肯定只是個起點,無論如何也要讓公司市值成倍放大後,才能完成最後的“收割”。

  但在這個過程中,究竟要講百分之多少的故事、做百分之多少的業績、再加上百分之多少的水分,其實是非常考驗管理層智慧的一件事情。

  希望渾水的報告能夠給他們敲一個警鐘。欲速則不達,好好把咖啡做得好喝一點,給消費者的打折券再多一點,才是走上“共同富裕”的王道。

  以下是Cody正文的分割線。

  個人覺得這份報告寫的相當不錯,文本框架清晰,邏輯嚴密,數據翔實,關鍵地方的描紅和加粗都處理的很到位,89頁的英文報告,讀起來並沒有那麼累。

  報告主要講了兩件事情。

  一、瑞幸的收入數據作假,平均每店每天售賣杯數,並不是財報裡披露的400多杯,而是200多杯。而且,在營銷費用和其他產品售賣(麵包、堅果什麼的),存在財務作假的問題。

  二、瑞幸的商業模式是難以為繼的,顧客是價格敏感型的,毫無忠誠度,未來的戰略全是說故事,並且團隊有黑歷史,管理層關聯交易,等等。

  一、收入數據作假

這份報告最有意思的是,這個寫報告的團隊,用了最土鱉的調查方法,僱用了92個全職,1418個兼職,選取了瑞幸4409家門店裡,比較頭部的1832家門店,都挨個去單天留守12個小時,通過全程錄像的方式,作為證據,用數人頭去估算瑞幸這部分頭部門店的平均售賣杯數。

  We mobilized 92 full-time and 1,418 part-time staff on the ground to run surveillance and successfully recorded store traffic for 981 store-days covering 100% of the operating hours of 620 stores.

並且,他們還做了初步的數據篩選,把一些視頻時間不夠12小時(只要超過10分鐘),或者視頻錄製各種個樣原因不完整/有問題的,都剔除出去(這一部分有851家) ,只是為了進一步保證數據的準確性,留下最後981家有全程視頻錄製作為證據的素材,作為統計樣本,希望進一步保證統計數據的真實性。

“Below is a side-by-side comparison of the city, location type and store age of: 1) The overall Luckin directly-operated stores portfolio (we located 4,409 of them on Luckin’s APP as of Dec 31, 2019); 2) The 981 store-days that we successfully executed and presented in the data analysis; 3) The 851 store-days that we visited but failed to record an entire day’s video, reasons including execution failure – asked out by Luckin staff, equipment crash etc. or quality control failure, mostly due to more than 10 minutes of footage missing for an entire day. The failed store-days are not included in the data analysis.”

通過他們自己披露的樣本,可以看到,這981家店,基本上都是我國的一二線城市,也是瑞幸主要的運營場地,可以說,至少在統計樣本上,是比較有代表性的了。

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  第一列是瑞幸所在城市的店,以及商業體的分佈狀況,第二列是成功取樣的981家,第三列是剔除的851家

  並且,在取樣樣本里面,還分別選取了工作日和周末兩個時間段,來作為分別取樣。

部分取樣樣本的時間和出單量部分取樣樣本的時間和出單量

在取樣樣本中,報告作者主要通過定點數人頭的方式,來確定單天的訂單數,來自取的人,一個人人頭算一單,外賣小哥來取的訂單,按照小哥提取的包裝袋數確定訂單,一個紙袋算一單,所以這裡面有可能有多出的計算。

“For each of the 981 store-days we tracked, our staff usually sits in the store with a direct line of sight to the collection counter and counts the number of customers picking up Luckin products while recording the video. If a delivery order is picked up by delivery personnel, we count the number of Luckin paper bags picked up by the delivery personnel, knowing that each personnel can pick up more than one order at a time (one order could comprise more than one bag as well, so we might overcount the number of orders). Our result No. of customers picking up Luckin’s products + No. of Luckin paper bags picked up by delivery personnel is a good proxy for No. of orders per store per day. Multiplying the No. of orders by the items per order 1.14, we get the key metric to be verified – number of items per store per day.”

取樣樣本的視頻截圖取樣樣本的視頻截圖

根據初步統計得出,在這批取樣樣本中,瑞幸咖啡的統計訂單量,工作日只有251.2單,週末199.4單,按照工作5天,週末1.79天的係數,加權平均之後,報告作者得出:瑞幸咖啡這部分,頭部門店的單天平均訂單量只有230單!而在乘以平均每單1.14杯的係數之後,意味著瑞幸咖啡這部分頭部門店的平均每單訂單量只有263杯,遠遠少於瑞幸自己披露的19年Q3,總門店平均每門店單天售賣杯數444杯的數據。

取樣樣本加權統計後的平均單天售賣杯數取樣樣本加權統計後的平均單天售賣杯數
瑞幸自己披露的每季度平均每店售賣單數瑞幸自己披露的每季度平均每店售賣單數

  在上面的取樣樣本中,我們可以看到一個關鍵係數,就是每訂單售賣1.14杯飲品,那麼這個1.14的係數是如何來的呢?

這就是這個報告第二個牛逼的地方,他們收集了25843張小票,作為統計樣本,得出自取每單1.08杯,外賣每單1.75杯,加權平均之後為1.14杯,並在說明了在統計學意義上,5000上小票就能達到95%的置信水平,而他們取樣了25000張,將置信水平提高到了99%,認為這一數據非常具有說服力。

小票統計的平均每單杯數,外賣訂單佔比10%小票統計的平均每單杯數,外賣訂單佔比10%
收集了來自一萬名以上用戶,25843張的小票收集了來自一萬名以上用戶,25843張的小票

  報告作者在收集了管理層交流、第三方報告和部分小票驗證後,得出外賣訂單不斷下降,自取訂單不斷上升的趨勢。估計19年Q3的外賣訂單量在10%左右。

“This trend can be attributed to the decline of delivery order contribution, as people naturally tend to buy more items to meet the free shipping requirement. Through our store visits, we find that the majority pick-up customers only buy one freshly brewed drink, because in most cases, a coupon can only be applied to one of the items in the order, according to Luckin. Per company presentation and management communication, the percentage of delivery orders indeed declined from 61.7% in 2018 1Q to 12.8% in 2019 3Q and further to ~10% in early January.”

花旗的第三方報告,引用了管理層數據,預估19年Q3,外賣佔比10%左右花旗的第三方報告,引用了管理層數據,預估19年Q3,外賣佔比10%左右
多方數據匯總後,預估的外賣訂單佔比多方數據匯總後,預估的外賣訂單佔比

  而且,因為這個小票上擁有的信息實在太多,包括杯數、商品品種、價格、折扣券,實際支付價格等等,報告作者還依據這個小票推出了兩個其他信息。

小票信息小票信息

第一,大部分平均單杯價格只有9-10人民幣左右,其中只有23%的小票價格超過12-16人民幣這個區間,遠低於管理層披露的,超過63%的單杯價格超過了APP展示價格的50%,既12-16人民幣左右。

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  上面是管理層披露的數據,2019Q3 62.7%的訂單價格超過了APP標示價格的50%,下面是25843張小票顯示,此數據只有23%

  那麼,此時我們就可以看到,這裡面有兩對不同的變量,一個是瑞幸公佈的平均單杯價格12 -16 人民幣,以及平均每店單天出杯數400杯左右。而在這份報告中,統計樣本取得的數據卻是平均單杯價格9-10人民幣,以及平均每店單天出杯數263杯。

  前則數據,能夠讓瑞幸的單店盈利能力達到28.4%,而後者卻會導致-28%的虧損。

“They pointed out, selling at RMB16 per item at 400 items per store per day, the store level profitability can be as high as 28.4%. The lower end of ASP below RMB 12, which is closer to the real case, is somehow omitted in management’s analysis, representing a much more struggling profitability outlook. Under the real case, ie 263 items per store per day with net selling price of RMB 9.97, the store level LOSS is at 28.0%,”

  為什麼會有這麼巨大的差異,報告作者認為瑞幸有採用類似跳號的方式來調整收入,並且知道一些投資者會通過查小票的票號來調研,這正好可以誤導他們。

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第二,瑞幸咖啡披露的,其他類產品(堅果、牛奶、麵包),在銷售總收入中,佔比已經高達23%,但是實際上,25863張小票統計出來的數據,其他類產品,佔比只有6.2%左右。

並且,更重要的是,通過增值稅稅率的對比,發現其他類產品是13%的增值稅率,如果按照瑞幸的披露水平,增值稅率不可能才6.5%,瑞幸要么財務作假,要么偷稅漏稅…

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  如果我們回看瑞幸的股價,可以看出股價是從最近一個季度開始啟動的,為什麼這個時候開始啟動呢?因為瑞幸是在最近的一個季度,開始對外報告,2019年Q3,瑞幸實現單店能夠盈利這樣一種狀況的,各方麵店鋪數據都開始向好,這給了投資者規模經濟效應體現的一個假想。

    瑞幸股價啟動時間 瑞幸股價啟動時間

而上述的報告數據,正好在挑戰第三季度的數據真實性,同時,報告作者還通過第三方媒體諮詢公司的歷史數據比對,發覺瑞幸的營銷費用中,在2019Q3的分眾傳媒投屏廣告中,有大量的支出與第三方媒體諮詢公司做的行業研究數據嚴重偏離。由此,他們認為,瑞幸咖啡為了實現在2019Q3的單店盈利指標,將本來屬於店鋪運營的成本開支,大筆挪入了營銷費用當中,造成了瑞幸咖啡單店盈利的假像。

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由上圖可以看到,CTR的數據,投屏廣告一直都佔瑞幸咖啡營銷費中的50%-70%左右,但是Q3季度,卻詭異的下降到了12%,而且在瑞幸整體營銷支持中,投屏廣告一直是瑞幸的主要支出,所以報告作者認為,q3季度的單店虧損被挪入了營銷費用當中,下面才是他們測算出來的真實數據。

報告統計的單店成本挪入營銷成本當中報告統計的單店成本挪入營銷成本當中

  綜上,我們可以看到,這份報告在批判瑞幸收入作假上,主要從三個方面來尋找證據,一、門店蹲守取樣。二、小票抽樣調查 、三、CTR媒體諮詢行業數據歷史橫向對比。

  從這三方面看,我傾向於取樣篩選後的門店數據準確,小票抽樣調查的平均每單杯數1.14杯可信,CTR歷史橫向數據對比偏離明顯。但是不足之處也有,主要就是門店取樣的時間太少,平均只有1-2天。通過小票推測的每杯平均售價9人民幣,存在明顯的誤差可能,我個人覺得10-13人民幣或許是一個更準確的數據。

不過,從抽樣的樣本調查里面可以看到,大部分取樣的城市都是在一二線的頭部城市(北上廣深成都武漢杭州等等),理論上來說,這部分城市的門店的平均單店單日銷售杯數應該遠高於全國的平均數據444 杯才對,但是測算出來的數據只有263杯,只佔全國平均數的60%。由此,可以大膽的推測,瑞幸的單店盈利數據,可能遠沒有財報披露的那麼樂觀。

  二、商業模式

整份報告的前半段都在用統計數據,進行推測判斷,瑞幸的收入和成本端都有人為操縱的嫌疑,而報告的後半段則是從管理層動機、管理層黑歷史、顧客忠誠度、商業競爭環境、激進的加盟策略五個方面來鞭笞瑞幸。

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關於管理層,其實很多都是老黃曆了,瑞幸咖啡從創始開始,就一直備受質疑,擴張速度過快,管理層曾經在神州專車上做過轉移上市公司利益的嫌疑,並且創始人陸正耀更不是一個善茬,關於他們的黑歷史網上到處都是,跳過。

  從我自己的角度來看,比較值得講的有兩點吧,第一就是瑞幸的管理層通過質押和增發,已經募集完了一輪高額的融資。以陸正耀為首的創始人派系,整體股權質押率在50%左右。

創始人派系的整體股權質押率在50%創始人派系的整體股權質押率在50%

  同時,瑞幸咖啡剛剛成功通過增發,募集到了11億美金,其中有4億可轉債。而增發募資的時候,賬上大概有55億人民幣的現金。

1月12日消息,《電商報》獲悉,瑞幸咖啡於日前完成增發並發行可轉債,此次募資規模超11億美元。   

瑞幸咖啡原計劃申請後續發行1200萬股美國存託股票(ADS),且擬發行4億美元2025年到期的可轉高級債券。但後又增加180股新股,每股發行價為42美元。此外,瑞幸咖啡總融資額綠鞋前9.8億美元,綠鞋後11.3億美元。該募資規模超過了其IPO時候的融資,相當於又進行了一次IPO。   

據披露文件顯示,此次所融資金將用於店面擴張、市場推廣、以及無人零售計劃等公司未來一般性投入。在此次交易過程中,瑞幸咖啡管理層和其他初始股東也未出售任何股權。

  總之,瑞幸咖啡的募資速度和他的擴張速度一樣快。搞這些錢是做什麼呢?管理層披露的是除了日常經營,還有要裝無人咖啡機,拓展新品類。

好吧,無人咖啡機能不能起來我不知道,但是我知道瑞幸肯定是要不斷講新故事的,就像樂視一樣,通過調整折舊實現盈利,通過不斷講故事融資,這麼一對比瑞幸是不是也有內味了?當然,我不是說未來會有一個下週回國陸正耀,我想說的是,瑞幸在階段的規模經濟下,始終無法實現真正意義上的絕對盈利,那麼就只能玩利潤換增長的套路。

  而且,希望這麼做的絕對不止瑞幸自己一家,做多瑞幸的機構會不會也希望這樣呢?在瑞幸的增發方案中,有4億是可轉債的形式,票面利率0.75%,轉股價42美元。

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  按照美國目前五年期國債利率1.32%計算,假設這筆錢不用來買公司債,而購買國債,那麼機會成本就是1.32%,其中的利差就相當於可轉債的支付成本。也就是說,相當於用0.57%左右的利率成本,去購買了一個行權價在42美元的Call opiton,當然實際操作中,可能機會成本更高,總的來說,可轉債option 的特性對機構的吸引力還是相當大的。唯一需要防範的是2025年之前,瑞幸不會倒閉,並且具備還款的能力和意願。

  以上的猜測,是基於瑞幸商業模式不太成功的基礎上的,那麼去掉陰謀論的視角,我們探討下瑞幸商業模式成功的可能性有多大呢?

  顯然,這份報告裡面,從宏觀到微觀的角度,都不太看好瑞幸能夠成功。比如報告認為,中國的咖啡類咖啡因市場極小,遠不如茶類飲品攝入量大。

咖啡因攝入量來自茶和咖啡的佔比咖啡因攝入量來自茶和咖啡的佔比

  比如認為瑞幸的顧客都是強烈的價格敏感型,毫無品牌忠誠度,只要一提價,顧客就會跑掉。

瑞幸的客情調查瑞幸的客情調查

  還有基於樣本統計數據,263杯單店單天銷售量,利潤率在-7.6%。

單店財務模型單店財務模型

  以及瑞幸在新品類擴張上,面臨來自阿里、京東、美團、711、羅森和茶飲料市場的競爭等等。

2019年瑞幸茶榜上無名2019年瑞幸茶榜上無名
同類產品,其他平台比瑞幸更便宜同類產品,其他平台比瑞幸更便宜

以上的幾點,是報告作者從一個較為專業的產業視角進行的判斷,我覺得有一定道理,當然也不排除即便在已有業務失敗的基礎上,也能夠通過融資併購華麗轉型,最後成功了呢,畢竟事在人為。

  對於瑞幸這類公司,有時候我比較感性,我不太喜歡這種不注重經營細節,只靠沙盤推演的商業模式吧。想起以前每次在望京SOHO 樓下,看見諾大的瑞幸咖啡店裡幾乎無人,隔壁的星巴克卻門庭若市,我就會回憶2015年時,代表公司花了25萬人民幣,租了一個活動的展台,然後,剛好在我們隔壁不遠處,也有一個展台,很顯然被租了出去,卻一個員工也沒來,只有兩個孤零零的LOGO放在那裡,寫著“樂視”。

  最後,放一個13年,同樣被渾水做空過的公司——網秦,看到那根紅色的大陰線了嗎,就是那根陰線,我記憶深刻,一天跌了80%。

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  大衛翁按:除了網秦的例子之外,我們同樣需要記得,好未來在被渾水做空後,短暫下跌後迅速恢復並一路上漲。

  其中的差別,自然是好公司和壞公司之間的差距。

  說實話,看完cody的文章,我覺得雖然這份報告的主體部分並非渾水所為,而是一份匿名報告,不過實錘還是比渾水做空好未來時要多一些的。

  那麼瑞幸,你究竟屬於哪一種公司呢?

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