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格力和美的,鎧甲與軟肋


作者|Eastland

來源 | 虎嗅網

2020年4月30日,美的(000333.SZ)和格力(000651.SZ)“不約而同”發布了《2019年年度報告》。

兩家的營收分別為2782億和1982億,美的領先格力40%;但美的淨利潤卻比格力低2%。在資本市場,美的市值也只比格力高十幾個百分點,市盈率不相上下。

5月5日,討論了五糧液(000858.SZ)和茅台(600519.SH),今天對比一下美的和格力。

規模增長:美的雙驅,格力單驅

2019年,美的營收同比增長7.1%,老對手格力電器營收增幅僅萬分之二。

與格力有“賭約”的小米,2018年營收未能勝出,2019年終於成功反超格力,營收達到2058億。

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與2017年相比,美的營收領先幅度減少22個百分點,但其營收結構更加健康。

美的將旗下業務劃為“暖通空調”、“消費電器”、“機器人及自動化系統”、“其他”四個部分。

2019年“暖通空調”、“消費電器”的收入分別為1196億和1095億,合計佔營收的82.3%;“機器人及自動化”板塊收入252億,佔營收的9.1%。

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格力營收分為“空調”、“生活電器”、“智能裝備”、“其他業務”四個板塊,劃分方式與美的高度相似。

格力強項是空調業務,但相對於美的的領先優勢不斷縮小,2019年收入1387億,比美的“暖通空調”收入高15.9%。

格力“生活電器”和“智能裝備”兩塊業務沒有真正做起來,2019年收入分別為55.8億和21.4億,分別佔營收的2.8%和1.1%。 “生活電器”營收僅相當於美的“消費電器”的5%,“智能裝備”營收相當於美的“機器人及自動化系統”收入的8.5%。

格力旗下的黑馬是“其他業務”,營收從2016年的95億一路增至2019年的413億,年均複合增長率高達63.2%。財報沒有披露更多細節,有網友推測與關聯企業(例如銀隆)採購零部件、原材料相關。

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美的有兩個引擎:暖通空調和消費電器。它們“工況”正常,推動業績穩健增長。

格力只有空調這一個引擎,“其他業務”收入增長雖快但面目模糊,投資者無法預測其“錢途”。

盈利能力:美的敢花,格力能省

2019年美的營收比格力多800億,毛利潤領先256.5億,但最終卻比格力少賺4.85億淨利潤,有何玄機?

1)空調

空調是格力的傳統強項,2019年毛利潤515億,利潤率37.2%,優勢明顯。

但美的空調業務與格力的差距正在縮小:2017年美的空調毛利潤277億,相當於格力空調的61%,2019年達到格力的74%;2017年美的空調毛利潤率29%,比格力少7.1個百分點,2019年只差5.4個百分點。

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按現在的趨勢,美的暖通空調業務的盈利能力要趕上格力至少需要5年。對二級市場而言,三年已經遙遠得不值得考慮。因此可以說,在可預見的未來,格力空調盈利能力完胜美的

2)消費/生活電器

美的“消費電器”與格力“生活電器”涵蓋的內容基本相同。如果說美的空調業務略遜,格力生活電器業務則無法望其項背。

2019年美的消費電器業務毛利潤345億,毛利潤率31.5%;格力生活電器業務毛利潤13.1億,僅為“友商”的1/40。

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消費電器業務是美的值得被看好的關鍵原因。

消費升級的大背景與疫情后國家必將出台的刺激政策相疊加,家電市場有望迎來一撥繁榮,產出品類多意味著吃蛋糕的機會多。

格力從造空調起家,冰箱是與空調相似度極高的家電。格力在董明珠時代沒能在冰箱領域複製朱江洪的成功(其它家電與美的更加沒有可比性),如果家電市場出現政策紅利,格力只能分食“空調蛋糕”。

儘管董明珠雄心勃勃,但連冰箱都無法“突圍”,投資人憑什麼相信格力能在手機、芯片、新能源領域殺出一條血路?

3)機器人/智能裝備

2017年美的以292億元收夠德國庫卡94.5%股權。該公司是國際頂尖工業機器人生產廠商,特別是在汽車工業享有霸主地位,奔馳、寶馬、保時捷都在使用庫卡產品。

收購庫卡之後,美的在工業智能裝備領域把格力遠遠拋在後面。 2019年美的“機器人和自動系統”板塊營收、毛利潤分別為252億和53億,分別相當於格力的12倍和37倍。

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與消費電器領域一樣,在智能裝備領域,格力與美的也沒有可比性。

4)總體效益

近年美的毛利潤一直高於格力,但到2019年才實現毛利潤率的反超(美的比格力1.3個百分點)。

金額方面,2019年美的毛利潤803億,同比增長12.3%;格力毛利潤547億,同比下降8.8%。

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2019年,美的毛利潤為803億,同比增長88億; 但銷售多花35億、研發多花12億、管理費用省了1億,統共比2018年多花46億。

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反觀格力,2019年銷售費用省6億、研發費用省11億、管理費用省6億,統共省下23億。但因毛利潤減少52億,淨利潤還是下降了15億。

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2019年美的銷售、管理、研發三項費用合計537.8億,佔營收的19.3%;格力三項費用合計280億,佔營收的14%;美的三項費用比格力多支出257.8億,其中銷售費用多163億、管理費用多57.4億、研發費用多37.5億。

格力費用控制能力強,特別是對銷售費用的控制,但美的費用也不是白花的,特別是研發費用。

美的、格力一個敢花、另一個能省,可以視為“平手”。

都有軟肋:美的“要錢”,格力“要命”

美的的瑕疵是商譽,主要因為高溢價收購庫卡。 2019年末282億商譽,有222.4億來自庫卡。


商譽是收購對價高於標的淨資產的金額。好比花100萬買了顆“搖錢樹”,樹上的木材只值5萬,因此產生95萬商譽。如果每年能“搖”出20萬,折現率為8%,未來10年收益的現值是134.2萬(計算過程略),這宗收購的淨現值是34.2萬,划算。

問題是庫卡這顆“搖錢樹”帶來的是淨虧損。自打2017年被收購後,庫卡業績持續下滑,市值亦跌去90%。

2017年、2018年、2019年庫卡所在的“機器人和自動化系統”板塊,經營虧損分別為17.1億、2.4億、4.35億,合共虧損23.4億。

阿里雲也未擺脫虧損,但其對阿里生態的意義毋庸置疑。庫卡對美的則是,“買來的肉長不到身上”。

中國企業要玩轉高大上的德國牛X公司談何容易。況且根據收購時定下的“約法三章”,直到2024年收購滿七年,美的一不能裁員、二不能關閉生產基地、三不能調整管理層。

投資人很難相信2024年美的全面掌握庫卡後能讓這家公司重振雄風,200多億商譽怎麼處理是個難題。

也不是沒有“妙計”——2024年從海外退市,包裝重組後上科創板,說不定還能獲得不菲的“投資收益”。


格力的軟肋在“其它業務”,2019年收入413億,佔營收的20.8%。這麼一大塊業務毛利潤率僅為3.5%,不到空調業務的十分之一。除此之外,年報卻未披露任何細節,看來是“不足為外人道”。

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