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華平”抄底”神州租車幕後:陸正耀涉險過關 董事會2人反對


華平"抄底"神州租車幕後:陸正耀涉險過關 董事會2人反對 1

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  文/未來商業圖譜

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  啟動“賣身”計劃6天后,命運多舛的神州租車正式易主。

  4月22日,港交所最新資料顯示,美國私募巨頭華平已完成對神州優車持有的神州租車股份(00699.HK)的收購,價值約11.25億港元。

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  這筆交易總計約3.63億股,每股均價為3.1009港元,與週二收盤價相比溢價約42%。

  交易完成後,華平持有的神州租車股份佔比從10.11%增至27.22%,躍居第一大股東。陸正耀家族掌控的神州優車退居次席。

  這意味著,神州租車在創立14年、登陸港股7年後,最終成了“別人家的孩子”。

  作為陸正耀出行帝國的長子和基石,神州租車在短短一周內改換門庭,實屬情理之外、意料之中。

  4月2日,瑞幸22億元財務造假醜聞爆發,股價暴跌逾8成,拖累同為“神州系”的神州優車和神州租車大跳水。

  對於2019年淨利潤萎縮近90%的神州租車而言,瑞幸暴雷導致的管理層名譽掃地,是壓垮駱駝的最後一根稻草。

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  到了4月16日,神州租車股價跌至2.03港元,相比危機爆發的4月2日下滑逾50%。

  跌跌不休中,神州租車陷入流言漩渦。

  先是公司管理層向媒體透露,陸正耀可能考慮辭任董事長;又有傳言稱,攜程和吉利有意接盤,旋即被兩家公司否認。

  但在靴子落地之前,多年老朋友華平率先出手。

  股價觸底的同一天,神州租車發佈公告稱,計劃向華平子公司Amber Gem出售大筆股份,控股股東的地位也將隨之發生遷移。

  長期以來,華平是陸正耀的堅定盟友。從神州租車到神州優車,再到如今墜入谷底的瑞幸咖啡,華平與神州系一直同氣連枝。

  這裡面的關鍵人物是黎輝。

作為PE圈的“老炮”,黎輝不僅在神州租車初次IPO折戟後帶來了華平2億美元投資,又通過主導神州租車吞併美國租車巨頭赫茲租車的中國業務,為其登陸港交所鋪平道路。

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神州優車登場後,黎輝加盟公司擔任副董事長,完成了70億元融資並在新三板掛牌;而他離開華平後創辦的大鉦資本,在創業早期即押注瑞幸,一度持有近12%的股權。

  在神州系風雨飄搖、四面楚歌之際,白衣騎士再次馳援。而這筆救命交易背後,仍有許多值得玩味的細節。

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  第一個問題是,神州租車會不會步瑞幸之後塵,爆出驚天大雷?

  從目前的情況來看,大概率不會。

  華平此次接手神州租車股份,設計了一個兩步走的策略:第一批受讓約9861萬股,每股2.3港元;第二批受讓約2.64億股,每股3.4港元。

  與第一批股份相比,第二批股份規模更大、溢價更高,華平對這一交易要謹慎得多,因而多設置了一道“安全門”。

  在神州優車4月21日的資產出售公告中,可以找到這筆股份的轉讓先決條件:

  “UCAR Inc.提供的陳述與保證不存在重大違反或不實;神州租車的業務未發生重大不利變更;其他此類性質交易慣常的先決條件等。 ”

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  而根據最新公告,兩筆股份均已完成交割。這意味著,神州租車已經基本通過了華平的檢驗,經營層面上的預期較為穩定。

  但值得注意的是,有投資圈人士向未來商業圖譜(ID:wlsytp)指出,與二級市場相比,一級市場的盡職調查並不會特別嚴謹和詳盡。

  這或許意味著,華平如約將神州租車股份收入囊中,意味著認同該公司沒有惡性bug,但是否有相對較小的瑕疵則尚待觀察。

  另一個問題則是,誰在反對出讓神州租車股份?

  根據公告,神州優車於4月18日召開董事會議,就向華平出售資產的議案舉行投票。董事會7位董事全部出席,最終同意5票,1名董事反對議案,1名董事因對本次董事會召開程序存在異議未投票。

  也就是說,雖然議案獲得通過,但董事會內部的反對聲音也堅持到了最後一刻。

公開資料顯示,神州優車董事會包括CEO陸正耀、副總經理王培強、副總經理李曉耕、CFO陳良耘等4位核心高管,以及外資股東Orchids Capital代表陳鳳娟(Weiss Fung Kuen Chan)、中國銀聯投資總監陳雷和人保財險執行副總裁華山等7人。

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  神州優車方面尚未披露,具體是哪兩位董事投了反對票。但這並不意味著毫無蛛絲馬跡可尋。

  早在2019年3月,神州優車謀劃斥資41億元收購寶沃汽車67%股權時,董事會在表決時同樣出現了2張反對票。

  彼時,神州優車透露,投反對票的2名董事均為公司兩家國有控股企業股東派駐的外部董事。揆諸資料,符合這一特徵的只有陳雷和華山二人。

  寶沃汽車自從2016年入華“品牌復興”後,給母公司福田汽車帶來超過40億元淨虧損,燒錢規模不斷擴大,銷量卻始終在3~4萬輛徘徊。

對於這一燙手山芋,陸正耀的團隊或許能夠從戰略生態之類的角度認同其價值;但對於中國銀聯、人保財險這些財務投資者而言,必須考慮接盤後對於神州優車中短期業績的拖累。兩位外部董事為了保護投資利益投出反對票,並不意外。

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  如今,在是否拋售神州租車股份的問題上,高管團隊與股東的分歧再次擺在了眼前。

  整個2019年,神州租車股價始終在7港元左右波動;神州優車持有的神州租車股份,一度佔據總資產的近1/4,堪稱整個公司的“壓艙石”。

  而在瑞幸危機爆發後,華平給出的每股3.1港元均價,看似厚道,其實幾乎算是“抄底”,這或許是引發股東抗爭的最重要因素。

  於是有了新的問題:如今的神州租車,被低估了嗎?

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  從價值投資角度來看,在一嗨租車被攜程收編後,神州租車身為國內最大的連鎖租車公司,具備唯一性和領先性,是一個十分理想的投資標的。

  此外,在陸正耀相繼在網約車、汽車金融、汽車新零售等賽道落子後,作為帝國基石和生態中樞的神州租車,其股價本應更加強勢。

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  但恰恰相反,神州租車自2014年在港交所掛牌後,除了在最初幾個月內大幅攀升至19港元外,長期處於下行區間,走出了一條“L”型曲線。

  截至本週二,神州租車報於2.18港元,相比7.5港元的52周高點已跌去71%,市值不到50億港元。

  不斷下滑的盈利能力,是阻礙神州租車股價上行的內因。

  2019年,神州租車錄得淨利潤人民幣3100萬元,相比上一年度下滑89.3%,連續第三年走下坡路,且跌幅不斷擴大。相比近80億元的全年營收,區區三千多萬元的淨利潤實在算不上豐厚。

  在年報中,神州租車將淨利潤大跌的原因歸結於“單車日均收入減少,折舊成本及財務成本增加”。

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  圖片來源:前瞻產業研究院

  簡單描述背後,蘊含著神州租車奉行多年的商業模型。

  汽車租賃是典型的規模經濟。2016~2019年,神州租車不斷採購新車,擁有的車輛數分別為9.6萬、10.3萬、13.5萬、14.9萬輛,不斷攀升。

  然而,絕大多數中國消費者仍然傾向於購買私家車,對於租車的接受度並沒有設想的那麼高。

  悟空租車CEO胡顯河近日在接受采訪時表示,中國有4億人擁有駕照,但租過車的僅有約2000萬人。對於這塊發展了幾十年的成熟市場而言,這並不是一個令人激動的數字。

  幾年間,神州租車各個網點停放的車子越來越多,新用戶卻並沒有同比增加。反映到業績上,就是車輛利用率從2018年的61.5%,降至2019年的57.5%。

  4個百分點的下滑,意味著平均每天的閒置車輛增加了2000多輛。為了提高出租率,神州租車只能降價促銷,這又導致單車日均收入從134元下滑至121元。

  尤其是2019年第四季度,神州租車單車日均收入僅為97元,環比下滑24.2%,同比下滑19.2%;車輛利用率僅有50.1%,兩項數據均創下近兩年最低記錄。

  2019年,神州租車的租賃收入總額為55.6億元,同比增長4.1%,低於車隊總規模逾10%的增速,運營效率有所下滑。

而在成本方面,2019年神州租車的直接運營成本與上一年基本持平,另一個大頭——車輛折舊則從14.9億元增長至18.4億元,拖累租賃業務毛利從21.3億元下滑至18.9億元,毛利率從39.8%下滑至34.1%。

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  車輛折舊的大幅增加,主要原因是神州租車為了促進二手車銷售,調低了大部分車型的剩餘價值估計,也就是降價甩賣。受此拉動,神州租車去年處置29,203輛二手車,同比增長131.8%。

  但與瓜子、優信等二手車交易平台不同,神州租車出售二手車的首要目標並不是賺取差價。

  作為整個租車生意的關鍵一環,它會在最佳時間點將車輛退役、轉售,從而在收入與成本之間取得平衡,在租賃車輛全生命週期中獲得更大利潤。也就是說,處置更多二手車,並不會直接拉升神州租車的盈利水平。

  2019年,神州租車二手車銷售成本佔收入的102.7%,基本打平。過去幾年間,這塊業務始終處於基本盈虧平衡的狀態。

  另一方面,神州租車上一財年財務成本為9.84億元,同比增長25.8%,對於淨利潤也產生了明顯的拖累。

  神州租車在年報中指出,“提升盈利能力將是2020年的重點”,具體舉措包括推出全新的會員體系、升級手機APP、優化智能管理系統、強化股權激勵措施等。此外,公司已暫停購買新車,以保持安全的現金水平。

  不料,“組合拳”還沒來得及完全施展,神州租車就迎面撞上了新冠病毒肺炎疫情。神州租車的訂單有很大一部分來自旅遊城市,這些地方客流量急劇減少,將不可避免地拖累神州租車的業績表現。

  從長遠來看,疫情終將結束,旅遊和商旅租車需求也將迎來強勁反彈。但與短期困難相比,神州租車的長期挑戰則是新興業態對於傳統租車市場的蠶食。

  威脅最大的,當屬網約車。

  與租車相比,網約車的覆蓋面更廣,靈活性更高,對於市內租車有著天然的替代性。

  面對來勢洶洶的網約車,陸正耀進軍敵人腹地,於2015年初推出神州專車。在初期“充100送100”等高額用戶補貼的刺激下,神州專車增速迅猛,號稱佔據國內專車市場近4成份額。

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  2016年7月,神州專車母公司神州優車掛牌新三板,成為“網約車第一股”,市值突破400億元。

  但在短暫輝煌過後,神州專車的燒錢模式日漸難以為繼,開始逐步下調補貼力度,裁退司機、縮減車隊規模,並向輕資產的C2C模式轉型。

  作為最大的車源提供方,神州租車來自神州優車的收入大幅下降。

  2016和2017年,神州優車向神州租車支付的採購費用均接近30億元;到了2018年大幅下調至10億元;2019年上半年進一步降至約2.6億元。

  租車與專車業務相互協同,互為補充,原本是陸正耀津津樂道的好故事。但過去幾年間,神州專車在強敵環伺的網約車市場逐漸邊緣化,對於租車的貢獻度明顯下滑。

  而在租車這塊根據地,各地中小租車公司諸侯割據的局面未有改變,滴滴亦已把觸角伸向了這塊市場,並通過低價攻城略地。

  再加上瑞幸醜聞的影響,神州租車要想在命運多舛的2020年賺到大錢,並不是一件容易的事。

  在資本眼中,重資產、重運營的租車並不是一個“性感”的生意,想像空間十分有限。在消費者習慣、車牌、自駕文化等多重因素的限制下,中國租車市場已經培育多年,仍未迎來真正的爆發式增長。

  投資圈人士指出,租車行業非常考驗團隊積澱和運營能力,資本玩家華平不可能自行經營神州租車。最大的可能性是,華平施展財技、將神州租車洗心革面、打扮一新,再轉手給能夠與租車業務產生化學反應的接盤俠。

  而在投資者社區雪球上,已有用戶猜測陸正耀將正式辭任神州租車董事長,徹底與公司切割。神州系的重生之路,才剛剛開始

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