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隱藏的“大秘寶”與電視龍頭的未來


本文經授權轉自公眾號: 阿爾法工場(ID:alpworks);作者:林曉晨

1958年,一台820型35厘米電子管黑白電視機上,成功播出了動畫片《小貓釣魚》,這個電視機叫做“華夏第一屏”,由天津無線電廠生產,是中國第一台電視機。在當時,製作小組成員連電視都沒見過、理論也沒學過。

從0到1是艱難的,甚至動員了整整一個國家的力量去突破。

之後,到了1970年,依然是在天津誕生了中國第一台彩色電視機。當彩色屏幕點亮的那一刻起,整個中國沸騰了,歷史記住了這一時刻。但少有人知道的是,由於製造業的落後,彩色電視只是實驗室產品,並未走入尋常百姓家。

直到1982年,中國第一台彩色電視機生產線竣工,由上海電視機廠開始生產金星牌彩電,歷史的序幕才緩緩拉開。與之相隨的是改革開放,中國人的生活品質越來越好,所以對於電視的需求也越來越多。

1987年,中國成了世界最大電視機生產國和消費國,電視機的時代正式到來,也因此帶動了各個衍生行業,比如電視台、影視製作公司等。人民需要娛樂的背後,是整個電視機行業的技術進步。

但在移動互聯網時代的到來後,電視行業的寒冬來了。

人們的娛樂生活越來越依賴便攜設備,傳統電視顯然無法跟上時代的腳步了,這個行業不得不進行自我蛻變,否則就面臨被淘汰的風險。而且,進行蛻變的這個聲音是由國家高層提出的。

工信部在最新發布的《超高清視頻產業發展行動計劃(2019—2022年)》中提出,2022年4K電視終端將全面普及。從傳統電視升級至智慧顯示,這個行業有著無數玩家,誰才能成功的完成突圍?

01 全球性的進化

著眼全球產業鏈,全球電視機出貨量擺脫2017年3.4%的下滑後,已經在2018年和2019年重獲增長,同比漲幅分別為4.0%和0.4%。預計未來全球電視機市場規模依然將保持平穩態勢,並不會出現特別大幅波動。

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(全球電視機市場規模)圖1來源:群智諮詢,國泰君安證券研究

與全球市場相比,國內市場的境遇更加不盡如人意,在2016年創下5089萬台的銷售紀錄後,已經三年失去增長,出貨量始終停留在4770萬台附近。由於國內電視廠家激烈的價格戰,銷售額呈不斷下滑勢頭。

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(中國電視機市場規模)圖2來源:中金公司

海外市場的競爭格局明顯優於國內市場,尤其是在全球市場重新恢復增長後,競爭程度更低,更具有廣闊空間的海外市場已經成為新的增長點。

在國內市場,隨著中國工信部、國家廣播電視總局以及中央廣告電視總台聯合發布“4K先行、兼顧8K”總技術路線,可以預期我國電視行業將迎來畫質升級換代潮。

另一方面,即將到來的5G時代又為電視的智能化提供契機,與畫質升級潮一同到來的極有可能是智能升級換代潮,用戶可以通過電視使用更多豐富的應用場景。家電節能減排相關補貼政策則引導消費者展開節能換代潮。

“大屏化”、“高清化”和“智能化”將成為未來彩電行業的三大趨勢。

電視換代的趨勢將逐漸朝著“大屏化”、“高清化”和“智能化”發展,由此帶來的是用戶客單價的提升,意味著整個產業在不斷擴容​​。相關數據顯示,至2022年我國超高清產業總體規模將超過4萬億元。

預計至2023年,65吋以上規格的電視出貨量將達到4600萬台,較2019年的2500萬台出貨量增長84%;8K標準的電視銷量達166.6萬台,幾乎是2019年銷量的13倍。

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(全球LCD電視機趨勢)圖3來源:行業數據

同時,整個行業也在向內容端延伸,逐漸由過去的單一硬件產業升級為智慧顯示產業。具體來看,智慧顯示產業存在豐富的應用場景,目前在教育醫療、智能家居、商用顯示三個方向均存在升級空間,市場前景廣闊。

首先,目前絕大多數的在線教育和醫療多通過手機來實現,但受制於手機狹小的屏幕和低劣的顯示效果,最終展現的畫面大打折扣,尤其是對細節高度要求的醫療領域,差之毫釐謬以千里。而屏幕更大、效果更佳的智慧顯示產業則能夠解決手機的痛點,提升整個使用過程中的用戶體驗。

特別是在線教育方面,智能電視成為家長陪伴孩子學習、娛樂的重要工具。智能電視通過語音和圖像識別等功能協助孩子學習;也因為其位於家庭客廳中心位置,家長可以有效監督孩子娛樂時長。

尤其在最近突如其來的危情下,人們對於電視的AI互聯網增值需求更加凸顯。健身、網課、雲辦公、雲娛樂其實都可以通過一台電視就能完成,整個智慧顯示產業的AI和互聯網增值需求市場揭示了這一產業背後存在著難以預估的想像空間。

根據奧維互娛發布的智慧大屏產業報告,智能電視OTT端垂直類應用的活躍規模增長穩健,尤其是當節假日來臨,用戶數據增長較快。整個2019年,OTT端垂直應用的月度活躍規模由3521萬台增長至3711萬台,全年增長246萬台,月活躍率增加2.8個百分點。

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(OTT端垂直類月度活躍規模)圖4來源:奧維互娛產業報告

其次,在智能家居領域,智慧顯示同樣是極為恰當的控制入口,業界普遍認為,智能電視應該扮演起智能家居控制中心的角色。對於很多居住在普通公寓的用戶來說,智能電視是算是家裡比較值錢的東西了,也是我們每天都要使用的家用電器。

一塊大屏幕,一個遙控器,連上WiFi,就能實現整個家庭智能家居的控制,用戶通過一塊屏幕便可以調動數據,或利用語音、手勢互動實現全屋家電的操作,省時又省心。

試想一下,你只需要躺在沙發上看心儀的節目,就能同時控制掃地機器人打掃房屋、電飯煲燒飯、洗衣機洗衣服,豈不妙哉。雖然這樣的神仙生活暫時還無法大範圍落地,但智慧顯示產業的價值是巨大的。

根據奧維云網此前發布的報告,全球智能家居市場規模將依然保持超過12%的高速增長,預計至2020年全球的規模將達到1210億美元。智能電視作為智能家居的最佳入口,顯然整個產業會是智能家居的受益者。

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(全球智能家居市場規模)圖5來源:奧維云網行業報告

最後,商用顯示同樣是電視企業未來轉型的方向。 2019年國內商用顯示的總規模高達789億元,預計整個市場在2020年將突破1000億元,2023年達到1500億元,年化複合增長率接近25%。

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(商用顯示市場規模)圖6來源:行業數據

在遠程辦公、智能會議、雲課堂、車站調度、交通疏導等多個場景均有落地方案。商用顯示市場持續增速快,場景仍在不斷拓展中,將成為電視機廠商新的增長點。

如今整個行業的變遷趨勢已經逐漸明朗,全球化、智能化將成為最終勝出玩家的必備條件。

02 智慧顯示龍頭

誰才是真正全球智慧顯示產業的龍頭呢?我們認為主要有兩大決定因素,一方面是全球佈局的廣度和深度,另一方面則是擁抱互聯網的態度。

在全球眾多智慧顯示玩家中,TCL電子(HK:01070)是最符合以上兩大條件的企業。

從最開始的TCL多媒體,到如今的TCL電子,名稱的更替寓意著戰略目標的聚焦,TCL電視在全球的影響力進一步提升,自2018年起,TCL超越LG,成為全球市場佔有率第二的電視品牌。 2019年,TCL以雙位數同比增長的出貨量穩佔全球第二之位,也是前三中市場佔有率提升最明顯的企業。

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(2019年全球電視出貨量TOP 10廠商)圖7來源:群智諮詢,國泰君安證券研究

但市場對於以硬件為主的家電企業存在偏見,無論是白電行業的美的、格力,還是彩電行業的TCL,估值都顯著偏低。市場認為家電行業銷售單純來自於硬件,過於單一,家電屬耐用品,更換頻率低,並沒有給予很高估值。

隨著網絡技術不斷迭代,流媒體競爭趨於白熱化,硬件廠商與內容平台的供需結構依然正在被顛覆,電視廠商的話語權逐漸增強。從股價來看,儘管TCL電子業績越來越好,但股價卻依然呈箱體震盪走勢,公司整體估值極低。

經過2019年重組,TCL電子與TCL科技(SZ:000100)已經不存在直接控股關係。在剝離家電業務後,TCL科技高度聚焦半導體面板業務。而運營TCL品牌消費電子終端的TCL電子也卸掉枷鎖,業績出現升勢。

據TCL電子公佈2019年報顯示,營收額進一步增長,盈利能力也大幅增強。尤其海外市場,在總營收中的佔比進一步提升,無論從哪一個方面來看,TCL電子都吸引力十足。

3月29日TCL電子公佈的2019年業績報告中:總營收額、海外營收額、利潤率變化等運營指標全部向好。

具體來看,TCL電子2019年總營收額469.9億港元,同比增長3.1%,創歷史新高;銷售電視機3200萬台,同比增長11.9%,同樣創造了歷史新高。

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(TCL電子2019年業績亮點)圖8來源:TCL電子業績演示材料

銷售額穩定增長的同時,TCL電子的盈利能力也進一步增強。

公司整體毛利率較2018年提升2.1個百分點,至17.4%,母公司擁有者的應占利潤達22.8億港元,同比增長118.9%,創新高,盈利能力大幅增長;扣非後歸母淨利潤同比增長35%,表明核心主業增長強勁。

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(TCL電子核心業務情況)圖9來源:TCL電子業績演示材料

不難看出,2019年是TCL電子全面騰飛的一年,海外市場發力、國內市場穩增長、互聯網業務打開想像空間。

在2018年,TCL完成對韓國品牌LGE的超車,全球電視機出貨量的市場佔有率提升至11.6%,僅次於三星16.7%的市場佔比。而在2019年中,TCL全球市場佔有率提升至13%,不僅擴大了與第三名的差距,同時也縮小了與領頭羊三星的差距。

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(TCL全球電視市場佔有率)圖10來源:TCL電子業績演示材料

在海外市場,2019年共銷售TCL品牌電視機1346萬台,同比大幅增長26.1%;銷售額達209.97億港元,同比增長14.1%;毛利率增加0.8個百分點至15.5%;經營利潤8.78億港元,同比大幅增長42.3%。

全面提升的數字背後,是TCL全球市場競爭優勢的進一步放大。

無論是成熟的美國市場、還是發展中的緬甸、菲律賓市場,TCL都是市場份額第二的品牌。而法國、澳大利亞、加拿大等市場,TCL也處於行業領先地位。尤其在重點佈局的印度市場,全年銷量同比增長151%,市場份額上升至第五位。

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(TCL品牌海外業務)圖11來源:TCL電子業績演示材料

從1999年以越南為起點,進行全球化佈局,到2019年國際市場遍地開花,TCL用了20年時間摸索。如今TCL電子的品牌電視機銷量位列全球前三,且過半均來自海外市場,已然成為了“全球智慧顯示龍頭”。

與此同時,TCL並沒有放緩增長的腳步,北美市場、新興市場和歐洲市場全面高速增長。

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(TCL品牌海外業務)圖12來源:TCL電子業績演示材料

實際上,海外市場的電視行業競爭格局明顯優於國內,在TCL成功躋身一線品牌後,海外盈利能力早已超過國內市場。尤其是中高端市場的競爭中,TCL的性價比優勢得以凸顯,正在不斷提升自身在當地市場的競爭力。

北美市場的成功已經證明TCL海外戰略是可行的,隨著未來市場佔有率的穩定提升,歐洲市場和新興市場也有望復制北美市場的成功,完成業績的二級加速。

03 被市場忽視的變遷

電視機龍頭廠商在產業鏈中的地位正在逆轉。

在過去,電視機廠商在產業鏈中的地位較低,由於時代所限,有線電視幾乎成為所有電視機用戶的必備選擇。也就是說,無論用戶選擇哪一款電視機,都會用有線電視頻道的服務,這就導致電視機淪為單一的硬件,行業競爭激烈,價格戰四起,相關上市公司估值極低。

時過境遷,行業早已發生變化,但多數人的思維還停留在過去,這個行業發展被忽視了。

如今的電視用戶不再單純依賴有線電視服務,隨著互聯網的發展,IPTV、OTT(互聯網電視)服務逐漸成為了市場的主流。究其原因,就在於便宜、便捷、更加方便。

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(美國電視流媒體服務發展歷程)圖13來源:中國銀河證券研報

以行業最成熟的美國市場為例,從2010年開始美國有線電視用戶的規模,已經失去增長,達到天花板。 2015年開始,有線電視用戶規模不斷下滑,最近兩年下滑的速度進一步加快。

與之對應的是,互聯網電視崛起。

無論是IPTV還是OTT用戶規模都在最近十年高速增長。截止2018年底,IPTV和OTT的用戶總規模已經達到7853萬人,已經與有線電視用戶規模相近。

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(美國各收視率增長率趨勢)圖14來源:行業報告

互聯網用戶規模的增長和有線電視規模的萎縮,二者形成鮮明對比。

逆水行舟,互聯網電視的崛起,打破了固有的電視投資邏輯,如今的用戶不再是先選擇有線電視服務,再去選擇電視品牌。而是周期反轉。電視機的性能已成為用戶首要考慮的因素,然後再根據喜好選擇心儀的內容服務,這也是越來越多用戶拋棄有線電視的原因。

從這種邏輯出發,電視機廠商將不再是單一的硬件生產者,而是能轉化成為一個流量平台,尤其是像TCL這種全球互聯網電視龍頭,其不僅能支持有線電視服務,還與Roku 、Google、Netflix等知名平台達成深度合作,用戶自由選擇空間加大。

如此來看,TCL作為全球互聯網電視龍頭,在行業中的話語權將會顯著增強,市場繼續將它看成是單一的硬件生產商並不客觀,過低的估值有失公允。

04 完整的電視生態

TCL不再是傳統的硬件廠商,而是“硬件即服務”(HaaS)平台。

當有線電視不再是用戶的唯一選擇,電視機本身的價值就被放大,優質的產品和服務能夠深度綁定用戶,用戶選擇的電視品牌也不再僅僅是硬件,更是一種服務,一個完整的生態。

與時下流行的“SaaS”模式類似,我們認為“HaaS”模式想要成功必須經過三個階段:

第一階段,做好產品與服務。

既然“HaaS”是一種解決方案,那麼首當其衝的就是先把產品和服務做好,滿足大部分用戶的通用需求。也就是說,想要做互聯網電視,首先還是應該先把電視做好再說。

從這一點看,TCL電視早已度過這一階段,其質量是無需質疑的。 TCL電視獲國際認可,在CES和IFA等國際消費電子盛會上將多項大獎收入囊中,並獲得多個知名科技媒體的最佳獎項及讚揚。

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(TCL獲獎情況)圖15來源:TCL業績演示材料

第二階段,牢不可破的市場地位。

當產品獲得用戶的認可,那麼就應當利用產品的優勢擴大銷售,搶占市場份額。雖然目前整個電視產業的話語權在更替,但最終其只會落到強者手中,生態是一門規模生意,用戶多了才有生態。

過去幾年,TCL一直致力於提昇在行業中的地位,尤其是最近兩年,TCL在極為重視品質的美國銷量大增。在美國市場,TCL電子較三星和LG等海外品牌有著明顯的性價比優勢,備受美國用戶的喜愛。 2019年7月的單月銷售中成為全美第一,品牌影響力持續放大。

渠道方面,TCL已經與美國6大零售商合作,如百思買(Best
Buy)、亞馬遜(Amazon)、沃爾瑪(Walmart)、開市客(Costco)等全是TCL的合作夥伴。

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(TCL美國合作渠道)圖16來源:TCL業績演示材料

第三階段,引入更多合作夥伴,打造生態。

當電視機廠商積累了大量的用戶,由量變引起質變,引入更多合作夥伴,一起互利共贏,就是“HaaS”平台的最終實現。目前,TCL電子正在全力佈局第三階段轉型。

前面提到TCL選擇和Roku和Google分別在北美和歐洲、新興市場合作,打造TCL
Roku電視和TCL安卓電視產品,而三星和LG選擇打造自身閉環系統。相較而言,可以看出TCL選擇更加開放的態度,在不同的市場與最優秀的伙伴聯手,逐步提升市場份額。

現在,TCL電子已經在全球互聯網電視龍頭的路上越走越遠,下一步要做的就是放大龍頭優勢。

05 TCL的地位

得益於優質的產品與服務,TCL全球市場份額不斷攀升,同時用戶也更加註重電視的生態價值。最近五年,TCL互聯網服務的激活用戶數、日活用戶數與日俱增,增長率始終在30%以上。

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(TCL激活用戶數與日活用戶數)圖17來源:財報數據整理

以2019年最新數據分析,TCL互聯網服務的激活用戶高達4234萬,日活用戶數已經達到2079萬,日均開機時長高達5.7小時。

除電視功能外,更多附加價值則是“硬件即服務”的寶藏。用戶不再單純購買電視,更是買品牌的解決方案,選一種服務。

跟國內很多手機用戶類似,美國消費者購買電視前有先瀏覽各大專業網站測評的習慣,TCL品牌超高的性價比和高質量的配套服務大受美國主流評分機構的認可。

據相關資料,美國兩大電子產品評分機構從性價比、產品的畫質和性價比等多個方面,都給予TCL電視高度評價,得分屬行業中佼佼者。

同時,TCL電子的互聯網業務收入已經成為不可忽視的力量,2019年這塊業務同比大幅增長108.7%,增長至7.6億港元。目前,TCL電子的互聯網業務由兩部分構成,國內市場主要以雷鳥科技為主,海外業務則受益與Roku、Google、Netflix等知名平台的深度合作。

在剛剛過去的2019年,雷鳥科技主營業務顯著提升,營收額同比增長50.7%。視頻付費及會員卡收入、廣告業務收入、增值業務收入全面同比大幅提升,增值業務更是較2018年同比翻倍增長。

收入增長的同時,雷鳥科技盈利能力持續增強。毛利率由57.6%飆升至63.5%,除稅後的淨利潤達1.75億港元,同比暴增137.8%。每名用戶的平均收入從29.2港元提升至34.9港元,存量會員數同比翻倍,全球活躍用戶數突破2000萬。

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(雷鳥科技用戶數據)圖19來源:TCL業績演示材料

與國內流媒體巨頭相比,無論是用戶人均付費還是會員數量都有極大的提升空間。

更值得注意的是,首次新增海外互聯網業務收入2.1億港元,拓展了未來盈利空間。與Roku、Google、Netflix等知名平台的合作,讓TCL電視在海外更接地氣,優質的內容合作夥伴增強了TCL海外互聯網的變現能力。

可以說,全球市場的龍頭地位是TCL生態變現得天獨厚的優勢,他是目前行業內首家擁有大規模、可持續海外互聯網業務營收的中國企業。

未來,隨著生態的加固,市場份額的提升,TCL電子海外互聯網收入將可持續的高速增長。

如今TCL電子已經完成從“AI + IoT”到“AI x
IoT”的蛻變。以核心HaaS平台為根,4大場景解決方案為枝幹,多重生態為樹葉,最終呈現給用戶的就是一個及用戶所需的“硬件即服務”平台。

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(TCL的生態佈局)圖20來源:TCL春季發布會

從入戶管理,到能源管理。不僅聚焦影視娛樂解決方案,還能夠滿足用戶線上購物、線上學習的需求。對於TCL來說,場景無處不在、AI無處不在、顯示無處不在、連接無處不在。

當然以上的所有邏輯,都必須建立在龐大的市場份額之中,小的玩家可能機會並不大。

如果將互聯網電視堪稱一個獨立的行業,那麼這一行業目前的滲透率還很低,仍有超大的提升空間。而這就保證了未來可觀的行業增速,尤其是對於龍頭企業,先發優勢和規模效應能夠帶來裂變式傳播。

從這個角度看,TCL電子是唯一具備這樣潛質的企業。

國內電視市場硝煙瀰漫,各大廠商陷入價格大戰,用戶的忠誠度很難形成,群雄割據的局面不利於平台效應的形成。能夠在大多數國際市場具備號召力的中國企業,更是屈指可數。

全球範圍內,TCL電子是唯一一家擁有垂直產業鏈優勢的中國企業,能夠直接與三星和LG等國際巨頭正面交鋒,已經形成每年1500萬台的海外產能。

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(TCL全球產能佈局)圖21來源:TCL業績演示材料

據了解,受益於與TCL科技的協同效應,TCL華星面板可以直接為TCL電子供貨,甚至能夠直送墨西哥等海外工廠。電視機整機廠商與面板的協同效應凸顯,製造效率大幅提升,生產成本大幅下降,產品品質能夠得到充分保證。

穩定的上游供應鏈,是保證TCL電子海外市場商品供應不可或缺的因素之一;加上全球產能佈局,是TCL電子擁有進入多個國家的重要銷售渠道的金鑰匙。

同時,TCL電子與TCL華星亦在技術研發上產生協同,不斷針對最新的顯示技術和需求進行研發和創新,向市場推出具競爭力和吸引關注的新產品。

全球性價比優勢、互聯網產品創新、垂直產業鏈優勢,三大核心優勢助力TCL電子華麗升級,TCL電子在行業內的地位比你想像的更加穩固。

06 隱藏的“大秘寶”

就目前而言,TCL的股價在3.2港元附近波動,整體市值不過75.6億港元,公司的市盈率僅為3.32,市銷率為0.15,市淨率僅為0.65。這樣的估值水平,沒有合理反映出TCL電子的價值。

中國電視行業競爭激烈,盈利能力有限,因此市場對中國電視行業的長期投資價值,持悲觀態度。但如果深入分析就會發現,TCL電子的最核心價值是海外業務和“Haas”平台業務。

而這一部分的預期,都沒有在目前的估值中有所體現,相當於被沙子掩埋的“大秘寶”。

用最保守的分析方法,以SaaS公司作類比,我們僅考慮TCL電子的“HaaS”平台價值。

2019年TCL電子的互聯網業務營收7.6億港元,如果把TCL看成是一個用戶數超2億人的SaaS平台,同時預計互聯網業務仍將保持40%以上的高速增長,這顯然是符合優質成長股的邏輯。

實際上,在市場中的很多SaaS平台都用市銷率作為估值方法的,假使以10X作為估值標準,那麼單是如今TCL電子7.6億港元的互聯網業務收入,業務估值也應在76億港元之上,且不論業務仍在持續成長。

如此估值作基準,並未考慮到行業的先發優勢、龍頭效應以及稀缺性。

先不說目前78億港元的估值,能否反映全球第二電視機廠商的龍頭地位,單就“HaaS”平台潛力而言,也已經嚴重被市場所忽略。

顯而易見,目前TCL電子僅78億港元的估值是極度低估的,而隨著TCL電子互聯網業務的爆發,相信估值很快會有修復的一天。

此外,TCL電子還通過全資子公司TCL王牌戰略投資科創板標的晶晨股份(688099.SH),持股比例11.29%,是晶晨股份第二大股東。僅目前TCL電子所持晶晨股份的市值就超過25億港元,而如果不考慮美股下跌恐慌帶來的超跌,那麼晶晨股份的市值將會更高,顯然市場忽略了這部分極有價值的業務。

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(晶晨股份主營業務之一)圖22來源:晶晨股份官網

多年以來,TCL電子一直保持著穩定的高分紅策略,按照目前股價計算,TCL電子2019年的股息率已經超過6%。同時,公司整體市值僅為淨資產的0.71倍,具有充分的安全邊際與彈性空間,如果投資者以現價買入,那麼相當於打了7折,這極為符合價值投資的投資邏輯。

無論是從未來業務估值,還是從資產結構估值,TCL電子的股價都顯而易見的被嚴重低估。

市場錯誤的僅將TCL電子當作普通彩電企業,而實際上它已經是全球互聯網電視龍頭,具備無與倫比的平台價值,這本身已經形成預期差。隨著互聯網收入的增長,TCL電子的天花板被打開,公司的業務結構將由過去單一硬件銷售,轉變為“硬件”+“生態”的雙軌驅動。

我們套用經典的“長坡厚雪”投資模型,TCL電子本身就相當於雪球,被低估的預期差越大,那麼就相當於賽道上的雪也就越厚。從整個智能電視的賽道來看,滲透率提升,行業整體成長空間也足夠大,也就是說這個賽道足夠長。

當被市場低估的TCL電子滾動起來,在“長坡厚雪”的助力下,公司的成長潛力超乎絕大多數投資者的想像。

價值只會被掩埋,但不會消失,市場並非總是對的,很多時候會犯異常低級的錯誤。

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