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創造力

波音的“畫皮”:鏽跡斑斑的美利堅長子


本文經授權轉自公眾號: 阿爾法工場(ID:alpworks);作者:孫嘉寶

如果翻開1979年元旦出版的《時代》周刊,會發現上面印著一位中國領導人的頭像。他能登上《時代》封面的最大原因是:促進中美建交。

當月,鄧設計師在大年初一登上了波音707客機,飛往美國。專機從北京起飛,經停上海,取道美國阿拉斯加州,最終抵達美國首都華盛頓,總距離14300多公里,計劃飛行16個小時。

飛機剛在安德魯斯空軍基地降落,華盛頓大雪突降。並且,美國的上空還刮起了一陣“鄧旋風”,從華盛頓一直到西雅圖。

在西雅圖,這裡有著鄧此行的主要目的地:波音(NYSE:BA)。他在波音公司董事長威爾遜和工人們的熱烈掌聲中,乘電瓶車繞了工廠一圈兒。並對牆上“質量就是藝術”“質量同成功是夥伴”等帶有社會主義風格的標語,讚賞不已。

在波音公司舉辦的商業午餐會上,鄧對著眾人,用濃烈的四川口音,極具智慧的重申了此次訪問的主題 —
“向美國人民學習”,把美國人民誇獎為“現代工業文明的創造者”。因為他在參觀波音正在生產的747客機時,觀察得特別仔細。

他還對著隨行者認真的講到:總有一天我們自己也會造飛機的。

1980年,波音交付了中國訂購的首架波音707飛機。之後,波音飛機成為了為中國航空客運和貨運系統的主力軍,這個抉擇,讓當時主張此行動的官員被稱為“波音派”。此時,鄧再次會見了波音公司董事長威爾遜。

從留存下來的珍貴照片中可以看到,威爾遜翹著二郎腿,雙手放在膝蓋上,身體微微傾斜。但讓他沒想到的是,兩個月後,有人爬上了自由女神像,發現女神已經鏽跡斑斑,即將變成破銅爛鐵。而波音正是自由女神皇冠上最璀璨的明珠。

世界上最大的兩個帝國,以波音為起點,國運自此走向了分野。

01 波音沒有魔力

2020年,波音股價腰斬,一度從347美金跌至89美金,外界悲觀的發出“波音即將破產”。

而美國總統特朗普卻信誓旦旦地說道:“我們不會讓波音破產的”。他雖被網友戲稱為“特不靠譜”,但這句話卻底氣十足。因為波音是美國最大的製造商與出口商,在國內僱用了超過10萬名員工,並通過複雜的產業鍊為全美數千家大小企業和數百萬人提供生計。

更重要的是,波音還有軍方背景。

即便波音737MAX停產,波音拿不到訂單,它還能憑藉在資本主義有的頂尖地位,通過回購股票,勉強維持著高高在上的股價。即便回購不在,疫情導致訂單需求減少,主打產品停產,三個因素疊加在一起,也只是讓波音坐上了股價波動的“過山車”。

(1)737MAX停產導致營收大幅下滑。

從2018年10月到2019年3月,波音737 MAX系列飛機在5個月內發生印尼獅航和埃塞俄比亞航空兩次墜機事故,共導致346人死亡。

該機型隨後在全球範圍內遭到停飛,此次停飛給波音造成了重大的經濟損失,更使得波音在20年來首次出現年度虧損。

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2019年全年,波音營收765.59億美元,同比減少24%;淨虧損6.36億美元,上年同期淨收益104.6億美元;共交付127架737系列飛機,上年同期為580架,同比下降78.10 %。

國防業務的增長也未能彌補波音公司在民用業務上的損失。在國防、宇航和安全業務方面,2019年第四季度,波音營收下降至59.62億美元,較上年同期下滑13%。

而且由於737 MAX的禁飛,波音在2019年第四季度的支出高達180億美元,幾乎是第三季度的2倍。此費用包含了26億美元波音客戶公司停飛737
MAX的損失補償稅前費用。

(2)疫情減少航空業的需求。

疫情爆發後,各國政府紛紛限制人員流動導致航空客運量大幅減少。

數據顯示,今年的商用航空運輸量將下降8.9%,自1978年的42年來最大幅度的下降。這意味著全球航空業營收將在2020年減少1130億美元,同比降低19%。

自身難保的航空公司不但會推遲飛機採購訂單,而且目前的低油價無疑意味著從現金流/資本支出以及運營成本的角度來看,燃油效率較低的舊飛機更具吸引力。

(3)停止回購。

3月21日,波音宣布將暫緩支付分紅,同時暫停任何股票回購計劃。

從2013年開始大規模回購股票,波音借來美聯儲放水的低息錢,於2013至2019年一共回購了434億美元的股票。

2013-2019年間,波音用了55%-60%左右的現金去回購股票及現金分紅。

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如此瘋狂的回購,使得波音的市值在2019年末的時候達到了近2000億美金。這其中22%的市值是波音自己買上去的,可見其中的泡沫和水分。

不但推高了市值,回購也快速地“提高”了波音的盈利性。因為通過購買公開市場上流通的股份,減少流通股數量,這樣實際盈利能力不變,也能推高每股盈利(每股盈利=盈利/總流通股份)。

沒有了回購和分紅,波音失去了魔力。

02 迴光返照

正常情況下,如果波音的三個“魔力”再度恢復,下跌邏輯修復,股價就會重回巔峰,但事實並非如此。

(1)波音計劃5月重啟737MAX,但是訂單出現取消情況。

3月25日,波音宣布計劃5月重啟737MAX的生產。一些供應商已經收到波音的通知,要求他們做好四月份運送737MAX組件的準備。受這一利好消息,波音股價當日報復性反彈20%,並在之後兩天分別反彈24%、14%。

波音表示,目前有400架737MAX飛機沒有交付。

但在2月至3月間,下面5家客戶共取消了59架737 MAX。這些訂單佔這5家初始訂單的25%。

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截止到2019年末,波音有5406架飛機未交付。 5家客戶取消的訂單量佔總量的1%。

儘管去銷量並不大,但是由於相同的客戶可以選擇取消更多的訂單,還因為更多的客戶可以選擇取消部分訂單。如果每月損失1%的訂單,連續一年,那麼到年底就會失去了10%以上的未交付訂單。

(2)疫情仍然未現拐點。

截至3月30日,全球累計確診人數破72萬,美國累計確診病例超14萬人。

特朗普表示,美國將在兩週內迎來新冠肺炎死亡率拐點,預計整體形勢將於6月初轉好。但目前,全球疫情拐點並未出現。

(3)政府救助條款。

波音已經發布聲明,希望尋求600億美元的流動性支持,以幫助航空業渡過疫情所帶來的難關,這其中包括波音為供應商提供的貸款擔保。

但是,CEO戴維·卡爾霍恩隨後表示,如果這意味著美國納稅人實質上成為公司的股東,則公司將拒絕聯邦援助。

“我不需要股權。” 他說,如果政府要求在公司中持有股份以換取貸款擔保,他將表示“公司將考慮所有其他選擇,並且有很多選擇。”

在2008年的經濟衰退期間,這種方法曾被用來為銀行和汽車製造商提供支持,最終政府以數十億美元的利潤出售了所持股份。

目前波音不接受政府的接管,而雙方協商後的條款,很有可能以限制波音回購為條件。波音的高管們顯然很難接受這個“霸王條款”。所以,這家公司已經積重難返,目前的股價一片大好,很可能是迴光返照。

03
重新定義波音

就算波音的下跌邏輯得以修復,這個披著製造業的金融公司已經把“畫皮”暴露。出現在大眾面前的,是一個負債累累、鏽跡斑斑的偽製造業公司。

而這值得市場對波音重新定價。

(1)債務問題。

從2014年到2019年,波音共產生了200億美元的利潤。有著這樣的利潤,波音其實並不需要藉錢。

但是,近5年波音的負債率卻長期維持在93%以上,並在2019年創出新高106%。

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這是由於波音將其所有的經營現金流都返還給了股東。在過去的幾年中,波音公司回購了406億美元和發放紅利 194億美元,共計大約 600億美元。同期產生的
550億現金流。

50億美元的缺口是由2019年引起的,在這一年中,波音將錢花在了股息和回購上,而經營現金流卻減少了。

2019年3月至12月,737Max停止交付,但並沒有停產,導致波音2019年經營現金流為-24.46億美元,現金流動負債比降至-0.03,完全失去造血能力,不得不在2020年初尋求120億美元貸款用於經營及還債。

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沒有危機時,波音是一家高回購率、高分紅率的公司,危機一來,便驟然變成了一家負債累累的公司。

(2)疫情后,世界將迎來“全球化逆轉”和“供應鏈重塑”。

全球化不但成就了中國,更成就了美國的這個製造業巨頭。作為美國第一大出口商,其背後代表著航空製造業產業鏈上的1.7萬個供應商,250萬個就業崗位。

全球化帶來的產業鏈外包與轉移,幫助波音降低了成本,並開拓新興市場。

比如,在787客機中,意大利的阿萊特尼和美國的沃特飛機工業公司負責機身的中心部分,機翼、尾翼的大部分由三井、三菱、川琦三家日本重工業財團壟斷。而波音自己只負責建造飛機約35%的部分以及最後的總裝。

用波音前CEO的話來說,波音是一個裝配公司,或者叫設備集成商。

這個全球供應鏈體系,意味著如果其中的一部分零件不能交付,那麼整個飛機的組裝就會面臨風險。

而波音是一個組裝公司,供應鏈的重塑將嚴重影響其原來的運營模式。此次疫情無疑會對波音的供應鏈產生影響。疫情過後,依賴全球供應鏈的公司,將會重新思考如何把產業鏈移回國內,使得零件的供應更加有保障。

但是,這無疑會以效率和利潤為代價,目前也無法衡量,也為波音的估值帶來了更大的不確定性。而全球化逆轉和供應鏈重塑已經是不可避免的狀況,不然鏽跡斑斑的波音就是前車之鑑。

而波音的問題,是美國製造業的問題,也是疫情過後,整個世界該思考的問題。

再回到文章的開頭,那位老人曾說“總有一天我們自己也會造飛機的”。 40年過去了,我們的商用大飛機C919在3月24日,完成了關鍵性的試飛。據不完全統計,有20多家A股上市公司參與了國產大飛機的研發製造。

這架大飛機串起了國內完整的飛機製造產業鏈,200多家企業、36所高校、數十萬產業人員參與研製,70家企業成為C919的供應商或潛在供應商,已收到1015架飛機訂單,但C919的“心臟”發動機卻由美國提供。

不過,這次疫情展現了一個現實,“能無限制購買‘心臟’的波音,也講不出好故事了”。大飛機這顆製造業皇冠上的明珠,美利堅開始黯淡,我們準備飛躍。

下一個時代的故事開始了。

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